今天小编就给大家整理了中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第四部分，本文共3篇，希望对大家的工作和学习有所帮助，欢迎阅读!
篇1：中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第四部分
中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第四部分
来源:中国外汇网
中国高新技术企业板块对券商的影响
目前有很多流言，认为创业板市场设立之后，主板市场将会相对衰落，券商的业务在不明确的同时会更加具有风险性和挑战性，这种说法显然对中国主板市场和创业板市场之间的联动关系缺乏基本认识。
一、如果有大型券商挺身而出，联合券商要求创业板采取“报价驱动”，对每一只个股至少选3个以上的做市商的话，那么券商在一二级市场的业务可能会猛增。
如果未来中国创业板是用报价行制度，结合强化了的主承销商保荐制度，大型券商就可能成为报价行，这就对其现在的业务提出了新问题。券商将要面临的是:如何做好做市商，二板市场的各种潜在风险，证监会对二板市场新的更为严格的监管。
第一，如何做好做市商？对于中国的证券公司而言，做市商是一个全新的交易模式。由于二板市场市场风险较大，如不采取做市商制度，就不能保证市场的稳定和流通性，监督者也无法快速准确地获取市场信息。因此做市商制度是中国建立二板市场的可能选择。对于做市商而言，其决策的关键在于谨慎的选择保荐上市企业，对保荐上市企业的基本面有足够的了解，这是避免风险、并在保荐上市成功后，通过做市取得稳定收益的关键。
第二，如何确定和调整报价及价差？做市商提供做市服务并承担相应风险的直接目的是为了获利，这是通过获取买卖报价的价差而实现的，因而报价及价差的确定是做市商决策的关键所在，原则是使某一水平下买卖指令能大体保持平衡。报价价差(quoted spread)是某时点某做市商的买入和卖出牌价的差额，并不代表做市商的实际利润，后者取决于实现价差(realized spread)，即从实际的连续对冲交易中获得的价差收益。若买卖指令失衡，实现价差将直接受到影响，甚至出现单边市场使做市商无法取得利润。这就要求做市商具有在瞬息万变的市场环境中掌握信息并调整报价的能力。
第三，如何调整持仓量大小及风险控制？从纯粹做市商的角度，他仅仅设定买卖价格，并力求所执行的买卖指令平衡，这样持仓量就会保持一个相对稳定的水平，并从买卖交易中赚取期望利润。由于做市商不以获取价格波动的投机性收益为目标，他一般希望持仓量比较稳定，为此必须随时监测头寸，相机调整报价水平，以免头寸大起大落，增加风险或增加资金占用成本。然而，市场情况纷繁复杂又瞬息万变，做市商经常会面临非意愿的存货变动，因而必须保持合理的持仓量。在价差利润因竞争加剧而减小的情况下，这部分投机性收益是做市商收入的一个不可忽视的重要来源。由于仓位的存在，使得做市商面临着价格变化所带来的风险，以及价格风险对于其账面价值与持仓成本的影响。为此，除监测头寸外，做市商也必须非常重视对风险管理手段的运用，如利用期权市场，以多样化的资产组合分散非系统性风险等。
第四，如何做市融资？做市商的交易活动理论上不需要大量融资，因为理想的运作情况是在一定期间内买卖数量能够对等。但由于持仓问题以及现代证券市场交易规模大且复杂，做市商的证券头寸不可避免地频繁波动，必须投入资金以保持一定量的证券头寸，这要求做市商必须具有一定的资金实力和融资渠道。传统融资的方法是用所持有的证券向银行抵押贷款，但银行系统的成本一般较高。利用回购市场做RP和逆向RP是国外较通行且成本最低的融资方式，在某种意义上，发达的回购市场是现代做市商制度的基本条件。
二、创业板设立短期内可能会对主板市场有负面影响，但是中国上市公司和科技发展现状决定了券商有新的创业性投资机会，并且这种投资几乎是无风险的，关键在于对主板和创业板市场的把握上。
由于主板市场的发行办法还没有按照梁定邦先生所提出的“翘翘板”方式进行改进，而是延用旧办法，因此目前主板市场面临的突出问题是二级资金面不足。国家虽然采取了多种政策引导，并且不断放出利好消息，但股市依然无法吸引大量资金的进入。主要原因在于中国居民的'家庭资产结构安排主要是以防范风险和远期消费为主，股票投资只占家庭资产结构的一小部分。另一方面，目前股市资金仍然以中小散户为主，投机性强，长期稳定持有较少。因此在二板市场成立之初，高科技企业上市，必然以其较好的前景和较高的报酬率吸引大量的资金涌入。这将会导致大量资金流出主板市场，造成主板市场的下挫和疲软。
但是我们更应该看到，3000万以上的股本、连续经营两年且近一年有盈利的纯粹民营高科技公司毕竟不多。符合上述条件的、较为有名的高科技公司多少和主板市场的上市公司有千丝万缕的联系。这就给了券商以很大的机会。我们在此暂提出一点，也就是券商完全可以和主板市场中的上市公司沟通，要求主板市场中主业是传统产业，但或多或少地介入了高科技领域的上市企业及时地将其从事高科技业务的公司按公司法组建为股份公司，并在条件成熟后于创业板上市。这就是国际上流行的“分拆上市”方式。鉴于现在主板市场中大多数上市公司都有“分拆”的可能，那么券商及时介入，帮助上市公司完成高科技辅业的业务剥离或子公司股份化，那么不仅原主板市场中的上市公司股价将上升，其分拆到创业板的高科技公司更是可观。券商应该是在主板和创业板两头都有可观收益的。
三、券商应该分清创业板市场中的三种不同性质的上市公司，稳定持有指数大盘股，以资产组合方式少量持有其它高科技公司的股票。
任何国家的创业板都存在着三种股票，一种是市值庞大、稳定经营时间长并且已经被时间证明有可观收益的，例如NASDAQ市场中的MICROSOFT和INTEL；对此类股票应该重仓长期持有。第二种股票是高科技公司已经摆脱了投资泡沫的危险，但尚未成为现实的高科技绩优股，例如NASDAQ市场的YAHOO和AOL，对这些品种应该战略性持有并逐步加仓。第三种股票为现在还看不到企业有明显的盈利机会，缺乏核心科技的高科技公司，例如NASDAQ市场中的AMAZON公司，对此类股票应该基本放弃持有。
在NASDAQ市场中，三年内倒闭80%的上市公司并不可怕，因为市场主要是由少数几家公司所稳定着的，其中Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line五家公司的市值就占NASDAQ市场70%的市场值，它们构成了市场稳定的基础，象Yahoo等经过5、6年经营 已经稍有盈利的高科技企业其成长的不确定性和泡沫性正在减少，并也可能从被清盘者转变为NASDAQ市场稳定的基础。而Amazon等离此还有遥远的路途。
表格6、美国NASDAQ市场中的典型个股
公司名称
Amazon
American Online
CISCO Systems
INTEL Corp.
Microsoft CP
Oracle Corp.
Yahoo Inc.
NASDAQ代码
AMZN
AOL
CSCO
INTC
MSFT
ORCL
YHOO
每股盈利（美元）
-2.20
0.40
0.73
2.11
1.59
0.47
0.10
市盈率（倍）
N/A
141.2
181.9
54.9
58.7
145.7
1549.5
总市值（10亿美元）
21.30
131.5
470.2
398.4
500.3
211.6
83.2
移植到中国创业板来看，象清华紫光、深科技等应是属于第一类股票的，可以长期持有，这些公司本身也有分拆为多个高科技上市公司的可能；象方正科技等基本属于第二种股票，而目前半路出家的绝大多数所谓科技股，如良华实业，是不值得持有的第三类股票。此外，我们还将MSFT、YAHOO和AMZN等七只股票自上市以来的股价波动图列分别在本研究最后，以支持我们对三种股票投资策略的分析。
鉴于券商必须为高科技企业提供上市服务，要接触的大量企业是没有核心技术的三流企业，因此操作上最好在它们在创业板上市不久就减持或不再持有这些公司的股票。理由如下：从NASDAQ市场的情况来看，美科技股上市首天涨幅平均达85%。在去年的544项首次公开售股计划中，多达70%。与科技有关。而这些新科技股首天上市的涨幅平均达85%，比非科技股的21%升幅高出许多。此后，上市一年内，约有50%的股票将在上市一年后降到初上市时的价格；两年后，70%的股票将跌破发行价，到第三年，80%的股票将被注销，因为其高科技公司已经破产清盘了。由此看来，对第三种高科技股票短期持有是明智的。
四、券商应该对创业板市场的各种潜在风险有总体上的把握，不要过于盲目乐观。
作为本研究报告的最终部分，我们仍然希望提请券商和投资者对二板市场的各种潜在风险要有清醒认识，不要盲目操作。创业板的特殊风险主要有以下四方面。
第一是上市公司的经营风险。二板市场的上市大多数是中小科技企业，它们具有高成长性的一面，也有管理不善、经营不力、发展迟缓的另一面。资料表明，在一些高科技公司获得巨大成功、高科技投资综合回报率明显高于社会投资平均回报率的同时，中小科技企业普遍存在投资失败率高的问题，往往高达70%―80%。多数中小科技企业是亏损的，甚至严重亏损;中小科技公司经营风险还来自高科技产业投资回收较长的不确定性，高科技产业的投资回报期一般不短于3―7年，前期常常亏损，后期才开始有利润。
以纳斯达克市场为例，一些公司在扩大销售规模的同时，亏损额迅速增加，如SUNHEALTHCARE(SHC)公司，从1994年以来销售收入年均增幅高达53%，但是盈利水平由盈利2840万美元下降到亏损7.5亿美元;INTERMEDIA COMN(ICIX)公司、OMNIPOINT CORP(OMPT)公司和POWERTEL INC(PTEL)公司都是从事盈利能力最强的电信服务业，但是它们不是微利，就是巨亏。INTERMEDIA COMN(ICIX)公司销售收入由94年的1427万美元上升到98年的71278万美元，增加了48倍，但亏损额却由307万美元上升至48723万美元，增加了156倍。POWERTEL INC(PTEL)公司经过较长时间的连续经营后，近两年销售收入还远远不及亏损损失。投资此类股票几血本无归。
表格7、一些NASDAQ上市公司销售收入和利润下降的情况 单位:百万美元
94年度
95年度
96年度
97年度
98年度
SHC
销售收入
603.3
1135.3
1316.3
.8
3088.5
净利润
28.4
-38.5
32.5
34.8
-753.7
OMPT
销售收入
0
0
0.5
52.0
172.5
净利润
-9.3
-37.8
-126.9
-314.4
-663.8
ICIX
销售收入
14.3
38.6
103.4
247.9
712.8
净利润
-3.1
-20.8
-57.2
-241.1
-487.2
PTEL
销售收入
21.8
29.3
39.1
78.9
175.4
净利润
1.9
3.0
-25.0
-135.2
265.8
因此在看到部分高科技中小企业的快速成长的同时，也要对其他上市公司的投资失败有所准备。除了入选创业板指数的若干龙头股票之外，券商是不宜长期持有创业板实数个的其它科技股的，倒是持有被分拆到创业板上市的主板市场上市公司的股票更为合理。
第二是上市公司的道德风险。一些急进的公司可能出现急于上市融资而忽视公司业务、管理和投资者利益保护的冒进行为，这种由于公司道德风险产生的冒进行为将对投资者构成威胁。一是虚假陈述。作为上市保荐人和二板上市评判的主要依据，发行人要做出上市前两个财政年度活跃业务纪录和在上市后两个财政年度业务目标的陈述，披露过去的实质表现和将来可能实现的业务目标。由于保荐人在高科技专业知识和专业经验方面的不足，完全有可能被刻意寻求虚假陈述的申请人所欺骗，而做出错误的上市推荐。二是管理层未履行勤勉诚信义务。国外二板市场的上市规则都要求公司董事履行诚信责任，要谨慎行事，要求发行人设立独立非执行董事，聘任注册会计师，审核发行人账簿和定期披露报告，查阅所有账簿和账目，检查财务申报和内部监控程序，监管公司董事行为，保障投资者权益不受损害。然而这种制度并不总能有效的发挥作用。公司董事完全可以挑选那些忠于自己的人士担任独立非执行董事，组建能被监控的审核委员会，做出有利于自己而不利与投资者的公司决策，使投资者蒙受损失。
第三是股票价格剧烈波动的市场风险。根据国外二板市场的经验，由于投资者对科技企业的过分热情和中小科技企业经营、市场和业绩的不稳定性，虽然整体股市的稳定性较强，但是单个股票价格波动的幅度及频率比主板市场股票价格的波动和频率表现得更为明显。不是特别低迷，就是过分狂热，泡沫成分比较大。以纳斯达克市场的POWERTEL INC公司为例，1995年公司股票从10美元上升到25美元之后，回到了10美元，上半年回到25美元高位后，又在下半年跌落的10美元，三年内在10―25美元之间大幅震荡，市场的非系统风险极大。POWERTEL INC公司的股票价格剧烈波动风险只是个股风险。实际上还存在另一种风险，即新兴企业面临的共同风险，也叫科技股票的系统风险。如1962案美国总统肯尼迪保证在十年之内将人类送上月球后，引起了人们太空探索的热潮，投资者纷纷抢购科技类股票，造成股市泡沫。泡沫破裂后，科技类股票价格在短时间内下跌50%以上，投资者损失惨重。券商对创业板的操作，恐怕不能封闭，而应以NASDAQ市场的涨跌为风向标。
第四是二板市场的运作风险。二板市场成立之后能否成功有待时间检验，国外多次出现二板市场失败的案例。1992年AMEX设立的ECM在1995年关闭，英国的USM于19关闭，最近澳大利亚也关闭了二板市场，我国的二板市场建立之后的运作风险是客观存在的。也不排除二板市场被迫关闭的可能，尤其是在初期运作的头三四年间。
篇2：中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第二部分
中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第二部分
来源:中国外汇网
设立中国高新技术企业板块的途径
一、中国高新技术企业板块最可能的设立模式：类似于现行沪深股市的、单独设立的交易系统和行情显示系统；最可能的指数计算模式：以发行量为权数的算术加权模式。
从理论上看，中国的第二板市场的组织形式可供选择的模式有以下三种构想：构想之一、以美国的NASDAQ为蓝本，建立全国范围的计算机交易网络系统，吸收合格的投资银行为会员；由网络会员为高科技企业提供筹资服务，推荐上市。构想之二、在上述计算机交易网络系统的基础上，在主要地方组建柜台产权交易市场并实现连网。建立多层次的高科技产权交易市场。构想之三、在现有上海、深圳交易所的交易板面上为高科技企业单独开辟一个板块，实行不同的上市和交易标准，统一监管。上述三个构想中，当然以第一种模式最为可靠。第二种模式恐怕暂不可行。而第三种模式最可能为中国证券监督惯例委员会所采纳。理由是证监委自身并没有创业板建设的具体经验，只能委托沪深交易所去做。由于全国人大财经委在修改《公司法》时明确提出，要在现有的沪深交易所内为高新技术企业的股票组织设立单独的交易系统，故实际设立创业板时必然是这样的：
第一步，由证监委委托沪深交易所制定新的上市规则和交易规则，并主要由后者提供创业板的硬件设备组建、监管方案的设想和股票指数的制定，并设立单独的行情识别系统。而沪深股市局限于自身的经验和水准，将使得创业板在硬件设立方面和现有的沪深股市相当类似。第二步，从现有的沪深主板市场中选取15家左右的高科技龙头股，移植进入创业板挂牌上市，同时也选取15-20家左右的纯粹高科技公司会同这15家已经在A股市场上市的科技龙头股，成为创业板的第一批上市公司。这样做的理由非常明显，即15家左右已经在沪深股市上市的科技龙头股已经有稳定的经营和业绩，且市值较大，和其它15-29家在创业板上市的小型高科技公司相比，明显可以减少创业板的泡沫并保证创业板市场的基本稳定。目前看来，象清华紫光、清华同方、浙大海纳、复星实业等具有高校背景的纯粹科技股是最可能纳入到15家从沪深移入到创业板的15家公司中去的，而深科技、中信国安、方正科技、东方明珠等则有希望，象亿安科技、上海梅林等则相对入选希望很小。
未来中国高新技术创业板的地理布局问题尚难下定论。从NASDAQ的经验来看，作为现代化的证券交易市场，纳斯达克是一个利用先进的通讯设备(如通过计算机网络)进行证券交易的、没有集中交易场所或交易大厅的股票市场。纳斯达克将计算机硬件、复杂而成熟的软件和现代通讯设备融为一体，是世界上第一家电子股票市场。其计算机网络目前拥有每天处理10亿股交易的能力，每秒可完成520笔交易。纳斯达克的计算机信息处理与运行中心设在康涅狄格州，同时在马里兰州还有一整套计算机备用系统。我们倾向于认为，鉴于上海在中国金融业地位的上升和特殊的政治背景支撑，未来中国创业板可能选址上海，而在深圳仅设立一套计算机备用系统。当然，也不能完全排除在沪深各设两个创业板的可能，但这种可能性是很小的。
中国高新技术企业板块的指数不可能延续沪深股市的旧指数，而只可能单独编制指数。理由如下：主板市场的目的和性质与创业板完全不同，前者主要是为国企脱困筹集资金；后者则主要为民间高科技企业的发展提供风险投资。如果延用现有的沪深股市指数移植到创业板，那么创业就不是独立于主板市场的、单独编制指数的交易系统，而蜕化应给附属于主板市场的二板了。这显然是和管理层初衷相违背的，将使创业板上行空间太小。故最可能的指数编制方式是：以股票发行量为权数进行简单的算术加权平均。这种做法是符合国际惯例的。我们可以简单的看一下一些国际股市的指数编制方法。
表格1、世界主要股票指数的编制方法
指数名称
指数计算方法
取样数
指数基期
基期选定日
道琼斯股票平均数
简单算术平均和除数修正法
65
100
1928-10-1
标准普尔股价指数
以发行量加权的`算术平均法
500
100
1941-1943
纽约证券交易所
以发行量加权的算术平均法
全部
50
1965-12-31
伦敦金融时报指数
以发行量加权的算术平均法
30
100
1953年
日经道式
简单算术平均和除数修正法
225
100
1968-1-4
东京证券交易所
以成交量为权数的算术平均法
250
100
1968-1-4
恒生指数
以发行量为权数的算术平均法
33
100
1964-7-31
由此可见，以发行量或交易量为权数，进行算术加权平均计算指数，是运用得最多的方式，即使NASDAQ指数亦是如此，这样的好处是：市值较大的个股价格保持稳定时，市场指数就基本稳定下来了。例如NASDAQ市场就主要是由少数几家公司所稳定着的，其中Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line五家公司的市值就占NASDAQ市场70%的市场值，它们构成了市场稳定的基础。因此我国创业板很可能也采取这样的方式，从A股市场中移植到创业板中的15家左右的科技龙头股已经有了稳定的经营和业绩，股价已经相对稳定，而其市值之和又远远大于其它在创业板首次上市的15-20家高科技企业，故创业板指数将可避免过度波动，这也是管理层所希望看到的。但我们应该预见到两点：第一点，随着越来越多的高技术企业在创业板上市，原15家龙头股对稳定指数的作用会弱化，市场波动性会增加；第二点，指数基期是比较重要的，如果选50点作基点，创业板上行空间显然比100点要大，但管理层极可能以100点和某一时点科技股价格的做修正后拟定一个二板指数。无论如何，以发行量为权重单独编制指数是二板市场的唯一选择。
二、中国高新技术企业板块的入市门槛将参照现行主板市场的要求，并作比较大的降低，以利于中小企业金融创业板进行孵化。
我们首先可以看一下美国纽约证券交易所NYSE和NASDAQ市场进入门槛的不同，来理解而、二板市场入市条件必然和主板市场的差别。纳斯达克对上市公司的要求，与纽约证交所相比不那么严格。它的哲学是:决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种。前者涉及公司治理，如要求上市公司定期提交财务报告，并且至少有两位是独立报告人，要求有一个主要由独立审计员组成的审计委员会，要求每年召开股东大会等。与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准要远远低于纽约证交所的量化上市标准，见表1及表2。
表格2、纳斯达克全美市场体系(National Market)最低量化上市标准
要求①
标准1
标准2
标准3
净有形资产(万美元)
600
1800
无要求
股票市值(万美元)
无要求
无要求
7500
总资产(万美元)
无要求
无要求
7500
总收入(万美元)
无要求
无要求
7500
税前收入(万美元)②
100
无要求
无要求
公众持股数(万股)
无要求110
110
110
公司创立时间(年)
2
无要求
公众持股市值(万美元)
800
1800
最低投标价(美元)
5
5
5
股东数(100股以上)
400
400
400
做市商数
3
3
3
①上市公司可在3组标准中任选一组。
②最近一个财政年度年或过去三个财政年度年中的两年
表格3、纽约证交所(NYSE)国内公司最低量化上市标准
股东数(至少持有100股以上)
1
或总股东数
2200
以及平均月交易量(万股，最近6个月)
10
或总股东数
500
以及月平均交易量(万股，最近12个月)
100
公开发售的股票数(万股)
100
股票市值(万美元)
4000
净有形资产(万美元)
4000
最近一年的税前收入(万美元)
250
以及过去两年每年的税前收入(万美元)
200
或过去三年的总收入(万美元，年年盈利)
650
及最近一年的税前收入(万美元，须年盈利)
450
在此我们需要摆脱一个误解，即二板市场是相对于主板市场的比较“次”和“劣”的市场，这完全是对创业板市场的误会。主板市场之所以入市门槛较高，是因为其中的投资者主要是以退休基金、医疗保险金、保险机构的准备金和住房公积金等组成的共同基金，它们要求市场风险可预期和资本收益的相对稳定，脱离了较高的入市门槛，主板市场就不能吸引这些厌恶风险但资金量巨大的机构投资者。而二板市场则不然，它是为可能商品化和产业化的高科技企业提供迅速孵化的场所，投资于创业板的主要是可承受高风险、但追求高收益的民间私募投资，上市企业的性质和投资者性质的不同才决定了主板和二板市场的入市差别。
据此，我们可以分析我国创业板的门槛。根据《股票发行与交易管理暂行条例》，股份有限公司在我国A股市场申请上市的条件有：(1)股票已经公开发行；(2)发行额度初定为人民币3000万元；(3)持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人100人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元；(4)公司有最近三年连续盈利的记录，原有企业改组设立股份公司的，原企业有最近三年连续盈利的记录，但是新设立的股份有限公司除外；(5)证券委规定的其他条件。根据《公司法》，股份有限公司在我国A股市场申请上市的条件有：(1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行。(2)公司股本总额不少于人民币5000万元。(3)开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建设立的，或者公司法实施后新组建成立的，其主要发起人为国有大中型企业的可连续计算。(4)持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的根据《股票发行与交易管理暂行条例》，股份有限公司在我国A股市场申请上市的条件有：(1)股票已经公开发行；(2)发行额度初定为人民币3000万元；(3)持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人1000人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元；(4)公司有最近三年连续盈利的记录，原有企业改组设立股份公司的，原企业有最近三年连续盈利的记录，但是新设立的股份有限公司除外；(5)证券委规定的其他条件。
通过对以上上市要求的分析，可以看出上市要求中规定了上市公司的规模（公司股本总额不少于人民币5000万元）、最低公众持股量（向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行的股份的比例为15%以上）、个人股东的最低人数限制及个人最低持股量（持有股票面值人民币1000元以上的个人股东人数不少于人1000人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元）、三年连续盈利记录等条件。
表格4、目前主板市场的基本进入门槛
上市公司的股本总额
不少于人民币3000万
最低公众持股量
(对总股本在4亿人民币以上者)
25%以上
（15%以上）
持有1000元面值以上的最低股东人数限制
1000人
个人持有的股票面值总额
不少于人民币1000万
连续盈利记录
连续三年盈利记录
由于第二板市场在现阶段其主要目的是为高科技领域中运作良好、成长性强的新兴中小司提供融资窗口。从国际第二板市场运行的实际情况来看，新兴公司发展前景具有很强的不确定性，某些上市要求应低于主板市场的上市要求。我国的第二板市场应考虑到我国的具体国情，通过借鉴国外第二板市场的实际经验和我国资本市场的实际情况，我国成立第二板市场的初期，考虑到新兴市场的特点，为了防止过度投机，控制市场风险，保证市场高质量运作，除股本规模小之外和最低股东人数可以低于主板市场外，上市条件可能会比主板市场宽松，其他财务业绩指标都可能会低于主板市场。最低盈利要求在各国的第二板市场中不尽相同，美国NASDAQ、台湾ROSE均有明确的最低标准。而英国AIM、新加坡SES-DAQ和马来西亚MESDAQ，以及建议中的香港第二板市场均无最低盈利要求。因此，国内第二板市场的盈利要求可能会参照以上方案，规定为稍微盈利，但必须有足够理由说明其有良好的盈利前景。比照之下，我国高新技术企业板股票发行新股时，可能的入门条件如下：
表格5、中国高新技术创业板的基本进入门槛
上市公司的股本总额
不少于人民币3000万
最低公众持股量
25%以上
持有1000元面值以上的最低股东人数限制
500人
个人持有的股票面值总额
不少于人民币500万
连续盈利记录
持续经营两年且最近一年盈利
当然，入门条件的放宽还不只表现在以上四个方面，其它方面也将有改进，例如：主板市场中上市公司利润预期要求可能被取消，“前一次发行股票发行已经募足，并间隔一年以上”的要求等也可能被取消。但二板市场上对公司严重亏损预告制度可能不会取消，以防止个股股价崩溃。
三、中国高新技术企业板块的上市制度很可能取消主板市场股票发行的额度审批制度，采用西方普遍施行的注册制。
第二板市场可采取取消主板市场股票发行的额度审批制度，采用西方普遍施行的注册制，也就是说，只要符合上市条件就可以上市。改额度合规注册制，是美国NASDAQ市场的基本特征。纳斯达克对上市门槛的要求，取决于其对风险投资本质深刻的哲学认识。它的哲学是:决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种。前者涉及公司治理，如要求上市公司定期提交财务报告，并且至少有两位是独立报告人，要求有一个主要由独立审计员组成的审计委员会，要求每年召开股东大会等。与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准要远远低于纽约证交所的量化上市标准。中国创业板拟上市公司可以选择自己信赖的主承销商、会计事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构。
在创业板上具体体现合规注册制的做法是这样的：第一步，中国证券监管委员会对申请上市的公司的申请文件进行合规性审查，初审合格后将申请报告和初审合格文件提交发行审核委员会；第二步，发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》展开审核工作，并出具审核意见；第三步，根据初审报告、上市申请和审核报告，以及其它部委对申请上市企业的资格认定，决定企业可否上市。上述步骤均不涉及额度问题。
主板市场过度炒作的很重要原因在于一级市场没有按竞价的原则发行，结果造成一二级市场价差过大，二级市场资金不足，而一级市场又聚集了过多的投机资金。为防止第二板市场出现过度炒作现象，新股发行价格可能会较为充分市场化，以竞价发行，或者使发行市盈率向二级市场的市盈率靠齐。在第二板市场设立运作的初期，公司上市的规模和节奏可能会受到控制，在成功试点之后才会在稳步推开的基础上逐渐扩大上市规模。
在第二板上市的企业一般资产规模较小，在大多数情况下，股票发行后的公司股本总额可能低于5000万元，发起人持有的股份也可能低于3000万元，因此，这方面的条件，应考虑适当较低。例如，将这方面规则调整为“股票发行后的公司股本总额不低于3000万元，发起人持有的股份不低于1500万元”。我们之所以认为创业板不会再采取额度制而是注册制度，是基于以下理由：第一，主板市场采取额度制，是有其历史背景的，大多数在主板市场中的上市公司都是国有企业，如果不采取设立专门的股份公司，并从原来的国有企业集团中剥离开来的方式，几乎大部分上市公司的母公司根本不可能做出在沪深股市上市的财务报表来。结果上市额度成了给国有企业“圈钱”的法宝，自然，地方政府和部委就要争执不下，尽量争取上市名额了。而在创业板中上市的可能基本上是中小型无历史包袱的、有技术但无资金融通渠道的民间公司，或是高校科研院所的子公司，上市企业的数量必然比较多而募集资金两确比较少。第二，沪深股市企业死不得，阿创业板中的上市企业如果巨额亏损可能很快就会被逼摘牌清盘，创业板上市公司是能进能退的市场。两者都决定了创业板只可能采取注册制而不是沪深股市现行的额度制。
我们也应该注意到，在股权结构上，为避免公司的股份过于集中或虚拟以及由此带来的一系列弊端，可能会有相应措施，例如对公司的净资产结构将会要求其中专利和专有技术等比重不得超过55%，对最大股东持有的股份比例也会作出限制，例如规定“最大股东持有的股份不得超过总股本的20%”。另一方面，为了激励高科技人才的积极性、强化其责任心，单个自然人持有公司股份的比例可能突破“不超过5‰”的规定。在新股发行量方面暂时会作出较严格的限制。例如，“申请在第二板上市的公司，可一次性申请发行2000万元（面值）以下的社会公众股”。所谓“一次性”，是指该公司在申请在第二板市场上市期间，只准发行一次新股，发行结束后，不得再以任何方式（包括送配股）再增资扩股。
四、中国高新技术企业板块的交易制度面临两种选择：第一是采取和沪深股市接近的指令驱动方式（前提是证券监督管理委员会委托沪深交易所设立交易系统）；第二是采取和美国NASDAQ市场类似的报价驱动方式（前提是券商强烈联合申请并有牵头者）。
在讨论此问题前，需要对市场交易制度做一个简单的解释。现代证券市场的交易机制分为两种，一种由某种证券的做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易，这就是所谓“报价驱动”机制(quotation-driven system)。第二种是由买卖双方直接下达价格及数量指令，计算机按“价格优先、时间优先”这类原则自动撮合成交，即所谓“指令驱动”机制(order-driven system)。
美国的全国证券商协会自动报价系统(NASDAQ)和英国的交易所自动报价系统(SEAQ) 是典型的报价驱动市场。在美国全国证券商协会(NASD)治理下的柜台交易市场，投资银行若遵守NASD的规定，达到了最起码的财务标准和清算标准，便可申请登记为某种股票的做市商。所有报价及成交情况的全部信息都进入NASDAQ的计算机系统，供投资者或经纪商查看以决定是否交易。在报价驱动的市场中，买卖交易都要经过做市商这一环节。由于投资者总有做市商作为固定的交易对象，可以始终保证成交。
NASDAQ市场之所以能够在近期得到较大的发展，并且在道琼斯指数大幅度回落时保持稳定，和其完善的“做市商”交易制度是很有关系的。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商(market maker)，而不像纽约证交所那样只有一个专营商(specialist)。所谓做市商，是指以盈利为目的、用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。当做市商收到投资人购买某一股票的订单时，便从其股票库存中拿出一部分卖给其客户，如果数量不够就需要从其他做市商那里买足以完成所做的承诺。
成为做市商必须满足以下条件:1，必须先建立一个股票选择委员会，其中包括研究、交易和销售三方面的代表;2，必须是全美证券商协会的会员;3，必须满足一定的资本量水平(这取决于它所交易的证券种类和数量);4，不能在不经允许的情况下退出(如果退出将被禁止交易该种证券20天);5，必须以最佳的价位交割每一个订单;6，必须买卖由它来做市的证券;7，必须在每笔交易结束后的90秒钟之内公布交易的价格和数量。纳斯达克市场要求每只股票至少有两个做市商，但对做市商数量没有上限要求。纳斯达克的一些大的上市公司股票有60多个做市商。平均而言，每个纳斯达克公司股票有11个做市商。目前纳斯达克共有约520个做市商，其中包括诸如美林集团在内的世界最大、资金最雄厚的证券公司。各做市商之间公开的、并且在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争，是纳斯达克股票市场的一大特色。
NASDAQ独特的作市商制使得在该市场上市的股票具有极强的流动性:做市商通过为其做市的股票进行即时和连续交易提供巨额资金支持来增强市场流动性，而不像其他股票市场通过吸引更多的买入单和卖出单来提高市场流动性。NASDAQ市场上各种不同规模的上市公司股票其流动性都要比NYSE高，在NASDAQ市场挂牌交易的大公司，其股票流动性是NYSE大公司的2.5倍。做市商的参与保证了上市公司股价的稳定，在NASDAQ市场，导致股价波动1%所需资金要比NYSE大得多，前者大约需要动用4000万美元，而后者仅需动用2500万美元左右就能造成股价波动1%。
比较而言，中国目前的沪深主板市场是指令驱动市场。指令驱动市场不一定要有做市商参与，与报价驱动相比，其优势是交易直接，投资者的交易费用中可省去支付给做市商的买卖价差，但单纯的指令驱动的最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。流动性是二级市场重要功能的体现，因为二级市场并不是资本直接形成的场所，它存在的一个很大原因就是为发行在外的证券提供流通场所，以保证一级市场的筹资(发行)活动能够顺利和低成本地进行。同时，高科技市场的上市公司大多资产规模偏小，经营年限较短，市场风险较大，一般中小户无力承担，如果没有接近半数的做市商，纳斯达克市场也不会有今天的稳定和繁荣。因此如果要充分借鉴其他国家的二板市场经验，中国很可能会引进做市商制度以加强二级市场的稳定性。
我们之所以认为交易时采取报价驱动需要券商的努力，尤其需要勇于充当做市商的券商向证券监督交易委员会申请，是鉴于这样的理由：目前来看，创业板交易系统的设立显然是委托了沪深交易所来进行的。沪深交易所的运作多年来的经验和局限性，以及为争取自身利益的考虑，都会使得它们推出自动指令驱动交易，而不是报价驱动交易制。如果券不争取对自身更有利（尤其对大型券商有利）的报价驱动交易，创业板就免不了要用指令驱动了。
五、此外，中国高小技术企业板块可能会向全流通市场靠拢，而努力避免国家股、法人股和公众股并列的奇怪格局。
中国的二板市场很有可能是全流通市场。理由如下：第一，原沪深股市之所以要采取多种股票并存是有历史和政治原因的，第一，设立股票市场之初，投资者比较有限，而上市企业的规模又比较大，所以为护盘编只能采取国家股、法人股和公众股并列的方式，但这个问题在创业板上不存在。第二，主板市场之所以要采取多种股权，还有国家对行业板块的控制力维持有关。但是创业板中的企业基本是中小高科技企业，在其成长为巨型高科技集团之前，其股本的全流通不对国家经济主权构成影响。第三，由于主板市场存在多种股票的划分，造成管理的混乱和市场的不稳定，因此二板市场的建立将会吸取这个教训。虽然第二板市场不是专为创业投资退出而设立，但它是创业投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到创业资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律，创业投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股，相应地，“第二板市场”中不再有公众股、国家股和法人股的划分，是一个全流通性市场。这也意味着从主板市场过渡到创业板市场的15家左右的龙头科技股将在创业板上陆续地采用国有股回购和注销的方式，逐步将其股本结构转化到全流通股本中来。
篇3：中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第三部分
中国高新技术企业板的设立、运作和监管研究报告第三部分
来源:中国外汇网
中国高新技术企业板块的监管体系
我们一再提出,创业板决不是相对于主板市场的“次劣市场”的原因，不仅在于创业板是为高成长性的高新技术企业提供获得风险投资的市场，也在于它肯定是一个相对于主板市场监管更为严格的市场，这种监管的严格表现在中国证券监督管理委员会可能会对创业板市场运作和上市公司的一系列较之主板市场更为严格的监管措施上。
一、在发行制度方面，监管当局很可能对发行制度作出一些改革，其中包括公司发起人持股期限的规定、强化主承销商保荐责任制度和股本结构规定等。
对于高新技术企业发行时的一些严格监管措施几乎都是可以肯定的，我们认为将包括以下的一些措施：第一，对申请上市公司净资产构成的限制，象专利、非专利技术诀窍和其它虚拟资产的技术入股肯定会有严格限制，例如控制在净资产的55%以内。以免上市公司以没有什么实物资产的“壳姿态”套取风险投资。第二，创业板上市公司除了必须是股份有限公司，并且在同一管理层下连续经营高科技业务2年以上且近一年盈利且无重大违规行为之外，发起人持有的本公司股票自股份公司成立起未满三年的将不允许流通。结合申请上市公司必须在同一管理层下连续经营2年以上的规定，可以看出这样的迹象：从主板市场中移植到二板市场的15家A股科技龙头股可以在二板市场立即流通交易，而在创业板首次发行上市的股票中，发起人持有的本公司股票在上市后一年内实际上是不能抛出的，这是为了稳定新股价格的原因。对发起人一年内不能减持股份的规定，券商和上市公司发起人必须有所准备并承受相应风险。第三，强化主承销保荐责任制度。考虑到高科技股市场风险较大，监管当局必然强化主承销商的保荐责任制度。这主要指监管者将指定住承销商在高新技术企业股票发行当年和此后2-3年内对公司进行上市指导和审核，确保其角被股票发行上市条件之外，还必须协助企业建立规范的法人治理结构、监督企业依法运作并及时准确的向投资者披露现信息。
另外，创业板上市公司是否可以及时的增发和配售新股也是值得考虑的。，在NASDAQ市场，企业股权融资成本主要包括上市费和中介费。外国公司在纽约证券交易所发行二级和三级ADRS的初次挂牌费高达10-149.7万美元，年度挂牌费为1.6-41.6万美元(发行在外的ADRS在100万-50000万);而在NASDAQ市场上二级和三级ADRS的初次挂牌费分别为5000─5万美元和5000-3万美元，也就是说，入市费不超过5万美元，其中包括一次性的'基本费用50000美元和浮动费用;年度挂牌费仅为2500-8000美元。此外，绝大多数证交所还收取上市附加费，如，公司在上市后继续采取诸如收购、合并或重组，私募发行增发新股、交换发行、股东优先认购或预约发行等行为时，还必须向交易所交纳上市附加费，但NASDAQ对公司上市后的上述行为不再收取附加费。在上市费和年费方面，纳斯达克比纽约证交所平均低40%。与世界其它证券市场相比，外国公司在美挂牌最大的好处是市盈率高，以同样的条件，企业却能募集到更多的资金。在美国证券市场中，NASDAQ的市盈率最高，其初次发行市盈率平均为70倍左右，比纽约证券市场高出50%，因此，筹资量大也就成为一个不争的事实。这样的条件中国创业板企业可能暂时还无法享受到。目前监管层最可能采取的方式就是“一次性”发行。例如，“申请在第二板上市的公司，可一次性申请发行2000万元（面值）以下的社会公众股”。所谓“一次性”，是指该公司在申请在第二板市场上市期间，只准发行一次新股，发行结束后，不得再以任何方式（包括送配股）再增资扩股。
二、在交易制度方面，监管当局很可能不要求创业市场采取10%涨跌停板措施，但T+1交易模式仍可能延续，并且在创业板中不可能延用ST和PT特别警示制度。
我们之所以得出这样的结论，是基于对主板市场和创业板市场性质的认定。既然主板市场和创业板市场的性质不同，创业板中对公司股票价格认定不是监管当局（技原来的每股盈利*大致的市盈率范围），而是由风险投资来认定，那么较高的竞价发行价格当然不可能使得二级市场仍然遵守10%涨跌停的老路（管理层的这一点趋势即使在主板市场也有放松，例如个股连连续三个涨停后已经不需要临时停盘）。至于ST、PT模式不可能延用的主要理由如下：第一，在主板市场中之所以不能让上市公司摘牌，是因为这些企业大多为国有企业，一旦摘牌有企业职工下岗、银行债务悬空、地方财政不堪破产清盘重负乃至社会动荡等“后遗症”。所以监管层才不得不用ST、PT拖延再拖延。在创业板中，上市企业多为民间中小高新技术企业，不存在主板市场中无法摘牌的这些问题，从合规注册制来说，也必须有大量上市公司破产退出二板市场，二板市场的公司数才能保持动态平衡并发展。第三，监管者设立创业板的意图，显然是区分了传统投资和风险投资的差别，意识到风险投资必须保持高流动性才能取得高收益性和一定的安全性，在中国创业板市场延用ST、PT将极大地损害风险投资人的利益而不可行。以美国NASDAQ市场为例，在NASDAQ市场上市的高科技股票中，约有50%的股票将在上市一年后降到初上市时的价格；两年后，70%的股票将跌破发行价，到第三年，80%的股票将被注销，因为其高科技公司已经破产清盘了。如此看来， NASDAQ市场似乎是一个波动性极大的市场，事实上则不然，风险投资本身就意味着其投资对象巨大的不确定性，这也就是说，投资人所投的99%的公司很可能都是不能市场化和商品化的高科技公司，但是只要有1%的公司获得了成功，表现出惊人的成长性，风险投资者就可以1%成功的收获来弥补其它99%投资的损失。由此看来，在创业板上使用ST、PT，那么风险投资的退出机制就及其不畅，一些高科技公司明明已经没有前途了，却要强迫投资人等待ST、PT，把原本可以清盘并减少损失的企业完全拖成净资产为零或负的空壳，这是不可想象的事情，也和管理层设立高科技企业股票市场的初衷不符合。当然，为了避免高科技企业挂牌不久即清盘，也不排除监管者设立一个暂时的挂牌时限的做法，例如5年，但从根本上说这种做法是不太可取的。
三、在信息披露方面，监管当局将对创业板企业要求更为严格的信息披露标准和格式，并缩短信息披露时间。
通常说来，高科技企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险，同时第二板市场的上市要求相对较低，这两项因素使第二板市场的投资者须承担较大的风险。因此，国外二板市场都建立了严密而科学的监管及风险控制制度。NASDAQ市场与信息披露相关的监管工作主要包括:
一、明确划分监管主体的权责界限。从第二板市场的实际运作来看，证监会与交易所之间将会建立权责清晰、目标明确的职能分工。其中，证监会的职能主要有:第二板市场的发行、上市审核;监管第二板市场上的公司购并、市场操纵等重大事项。交易所应成立一个专门负责第二板市场的“监察及调查小组”，负责执行下述功能:审核有关年度及中期业绩报告;调查异常的股价或成交波动、市场传闻等;对违反第二板市场上市规则的公司实行处罚。
二
、详细的信息披露。第二板市场应实行以信息披露为重点的监管机制，发行人须持续、全面地披露经营和财务信息，使投资者在充分了解公司相关信息的基础上作出投资决策。公司在上市时应披露以下内容:①招股说明书和上市公告书。招股说明书和上市公告书上刊登的信息与主板市场的规定相似，此外，第二板市场的上市企业还应刊登如下两项重要信息:企业的历史背景及业务前景;企业上市前两年内在高科技业务及经营业绩方面的量化资料。②业务目标陈述。披露公司的整体目标、市场潜力、主要的风险因素。第二板市场公司还须在年中及年度报告中将其“业务目标陈述”内所述的业务目标与实际的业务进度进行比较。除特殊情况且得到管理层股东批准外，第二板市场公司在上市后不得将其上市文件内所载的业务目标作任何重大改变。公司董事对“业务目标陈述”内所载的资料负有责任。企业在第二板市场上市后，应遵守持续披露信息义务:①及时披露任何股价敏感信息;②遵守公司董事、管理层进行股票买卖的信息披露规定;③每季均须编制一份财务报表(毋须审计)，披露公司在过去一个季度中的业务进展及经营业绩。
三、严格的公司治理。第二板市场的公司应具备强有力的公司管治措施，从而提高公司运作质量和遵守诚信责任的能力，保护投资者利益，降低公司的经营风险和可能出现的欺骗投资者的行为，主要措施包括:①公司必须设立独立董事制度，与公司及主要股东之间不存在任何利益关系。出任独立董事的人士必须是有关的专业、商业或金融专家。②可考虑设立针对董事和高层管理人员的股票期权计划，该计划与公司经营业绩相挂钩。③公司须设立监察委员会，由独立董事出任主席，委员会的主要权限是对公司的财务计划、制度结构、董事和管理层的薪酬等事宜进行审核。④主要管理人员应向公司作出业务非竞争性承诺，对骨干技术人员可实行股票期权奖励计划。
鉴于我国目前主板市场上信息披露基本失真的严峻现状，以及证券监督管理委员会自身研究能力的相对有限性，DASDAQ市场对信息披露要求的上述三项基本工作可能被移植到中国创业板市场中来。当然，对于投资者来说，最直接的感受可能没有那么多，而只是两项可以见到的明显变化，第一是创业板中上市公司将发布四次季报，而不是主板市场中中报和年报两次；第二是强化后的主承销商保荐制度将使得创业板上市两年内，主承销商负有督促企业依法规范运作并真实、准确、完整地向投资者披露信息的责任。
四、监管当局将在中国证券交易监督委员会内部设立专门的创业板监管机构，这是宏观层次的；创业板交易市场监管者（类似于沪深交易所的监管作用），这是中观层次的，并且还会设立券商自律协会，这是微观层次的。
从NASDAQ的监管结构来看，它的管理来自于两个部分:第一部分是NASDAQ自身的内部管理机构;第二部分是全美证券交易协会(NASD)下属的纳斯达克监管公司。
纳斯达克内部管理的机构主要是股票巡视部和交易巡视部。纳斯达克的管理条例规定，股票发起人必须提前相股票巡视部披露一些信息，如:兼并与收购、利润与特别红利、收购股权、新产品与新产品开发以及公司管理控制权的变化等。这些提前递交的信息有利于股票巡视部评价上市公司披露信息的真实性，甚至在某种情况下，股票巡视部还可暂停交易以保证信息披露的公平性;而交易巡视部则主要负责交易报告等事宜，它的职责是;实时检查过高价位和错误的交易报告、在线监督和处理“锁定”与“交叉”市场等。毫无疑问，中国证券监督管理委员会会设立类似的宏观监管机构，行使对创业板的日常监管。
作为管理的第二部分，全美证券交易协会(NASD)是纳斯达克的外部管理机构。由于对证券交易的监管不是直接来自政府，即联邦证券交易委员会(SEC)，而是来自全美证券商协会下属的纳斯达克监管公司，因而纳斯达克是全美最大的自律性组织。由于证券交易已经全部电子化，故全美证券商协会能够及时准确地对交易进行监管。任何反常交易会自动地被识别并送到市场监管分析员那里进行研究。如果不正当交易十分明显，便会立刻受到调查。与之有关的信息和分析结果同时会送到联邦证券交易委员会和司法部。1997年，纳斯达克共把138个案子送交联邦证券交易委员会。那些违反全美证券商协会交易规则或联邦证券法的成员公司或其雇员均会受到纪律处罚。可见在美国中观层次的监管并不太重要，而微观的券商自律监管的重要性很显著。在我国创业板中，如果创业板的交易系统是由证券监督管理委员会委托沪深交易所制定方案和设立的，那么交易系统就会是“自动指令驱动”，交易所的监管地位就显赫；如果券商联合起来要求采取更为稳健的、类似于NASDAQ的“报价驱动”，那么券商尤其是做市商在监管中的地位就很重要，自律监管就成为微观监管的基础，交易所的监管作用就下降或严重弱化。这样是符合券商利益的。
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