简介：
沃伦•巴菲特(1930年8月30日— ) ，全球著名的投资商，生于美国内布拉斯加州的奥马哈市，他从小就极具投资意识，尤其钟情于股票和数字，满肚子都是挣钱的主意。5岁那年，他在家门口摆地摊卖口香糖。小学时，他带领小伙伴到球场捡那些富豪们丢弃的高尔夫球，然后转手倒卖，生意做得有声有色。中学时，他利用课余做报童，还与小伙伴合伙将弹子球游戏机出租给理发店老板。成人后，2008年，他的《福布斯》排行榜上财富超过比尔盖茨，成为世界首富，在第11届慈善募捐中的午餐拍卖达到创记录的263万美元。2013年，他在《福布斯》财富榜上以530亿美元排名第四位。1984年，在庆祝“证券分析之父”格雷罕姆与他的追随者多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，他成为格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一的满分学生，并发表了一次演讲，回顾了格雷厄姆的追随者们在这半个世纪里所采用的价值投资策略持续战胜市场的伟大事实，总结了价值投资策略的精髓理论与导向，在投资界影响巨大。
正文：
格雷厄姆先生与他的助教多德先生都信奉“价值远超过价格的安全保障”的观念，这种证券分析方法是否已经赶不上时代的发展了呢？目前，许多撰写教科书的教授就是这么认为的。他们认为，股票市场是有效率的市场；换句话说，股票价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济状况。这些理论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为智慧的证券分析师将运用这些已知的全部资讯，以确保价格得当。投资者们可以长期击败市场，纯粹是运气使然。“如果价格完全反应已知的资讯，那么，这类的投资技巧将不复存在。”一位当今的某本教科书的作者就是这样写的。
也许事实就是如此！但是，我要提供一组投资者的绩效供各位参考，他们长期的表现总是超越史坦普500种股价指数。他们的绩效即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是，我早就熟识这些赢家，而且长年以来便视他们为超级投资者，最近的认知也有十五年之久。缺少这项条件——话句话说，如果我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位——我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有的这些记录都经过了审核。我必须再说明，我认识许多上述经理人的客户，他们经年累月所收取的支票真的符合已知的记录。
在审查之前，我希望各位设想—场全国性的掷铜板大赛。假如全美国2.25亿的人口在明天早上起床时都掷出一枚一美元的铜板。清晨太阳升起的时候，他们都走到门外掷铜板，并猜测铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们就是赢家，将从输家的手中赢得一美元。每天都有赢家得钱、输家淘汰，赢家的奖金不断累积。10天之后，全美国约有2.2万人连续十次猜对掷铜板的正面或反面。每个赢家可以获得略高于1000美元的资金。
现在，这群人可能会开始炫耀自己的战绩，这是人的天性使然。他们可能保持谦虚的态度，但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀自己投掷铜板的敏锐洞察力。
假定这些赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续20次猜对掷铜板的正反面，并获得略高于100万美元的奖金。输家总共付出2.25亿美元，赢家总共赢得2.25亿美元。
这时候，这群人可能完全沉醉在自己的成就当中，他们可能还会出书大肆宣扬：“我如何每天早晨工作30 秒，而在20天之内将—美元变成100万美元。”更糟的是，他们会在全国各地参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并极力反驳持怀疑态度的教授们：“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个大赢家呢？”
然而，某商学院的教授也许会粗鲁地提出—项事实：如果2.25亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是这样——有215只自高自大的猩猩将连续赢得20次的投掷比赛。
但是，我必须说明，上述的事例和我即将提出的案例，两者之间存在着某些重大的差别。旨先，如果（a）你所选择的2.25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果（b）经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；如果（c）你发现其中有40只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍……换句话说，如果你发现成功案例有着非比寻常的集中现象，那么，你会希望看到这些非比寻常的特色是否为成功的原因所在。
科学调查也遵循这一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症的病理——比如，美国每年只有1500个病例——而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇有400个病例，那么，你必然会考虑到当地的饮水、病患的职业或其他种种变数。你知道，在—个小镇中发生400个病例，绝不是随机的结果。尽管你不一定了解病因，但一定知道从哪里着手。
我认为，除了地理国家，还有其他方法可以界定它的起源。除了地理起源，还有我所谓的“智力起源”。我还认为，各位将在投资领域发现，没有规律可循的铜板投掷赢家来自于一个小小的智力村庄。它可以称为“格雷厄姆一多德都市”。这个特殊智力村存在着许多赢家。这种集中现象绝不是巧合。
在某些情况下，即使异常的集中现象也许不重要。也许有100个模仿某一位威力十足的领导者，只是依照自己的主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面，100个模仿者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，那么，这100个模仿者便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为100个案例实际上只代表一个案例。同理可得，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲为榜样。20天之后，你将发现215位赢家是来自于21.5个家庭。也许会有几个天真的分析师认为，成功地猜测钢板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是215位赢家，而是21.5个随机分布的家庭。
我所要考虑的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力族长，那就是本杰明•格雷厄姆先生。但是，这些离开此智力家族的孩子，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的铜板。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对没办法用随机因素进行诠释。他们可以做出相同的猜测，并非因为领导者下达某一项指令，所以不可用这种方式来解释他们的表现。智力族长只提供了猜测铜板的智力理论，每一位学生都必须自行决定运用这项理论的方法。
“格雷厄姆一多德都市”的投资者们的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差距。事实上，他们利用价格与价值之间的差距，却不关注效率市场理论家们所研究的话题：股票到底是在星期一或星期—买进，或是在一月份或七月份买进……当企业家买进某家公司时——这正是“格雷厄姆一多德都市”的投资者们透过上市股票所尽进行的交易——我怀疑有很多人会关注交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五，它们之间没有任何差别，那么，我无法解释的是：学术界人士为什么要花费大量的时间和精力去探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差别。不用说，“格雷厄姆一多德都市”的投资者们并不探讨贝塔系数、资本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不足以解决他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只关注两项实数：价格与价值。
我一直惊讶于图形分析师所研究的价量行为。你是否只是因为某家公司的市场价格在本周或前一周发生剧变而决定购买这家公司呢？在如今的电脑化时代，人们之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了不计其数的资料。我们研究它们，未必是因为它们具备任何功用；只是因为资料既然存在，学术界人士就必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。学者们—旦拥有了这些技巧，如果不去运用它们，便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何作用，或只会带来负面功效，也在所不辞。如同一位朋友所说的，对一位手拿铁锤的人来说，每一格事物看起来都像是一根钉子。
我认为，这些具有共同智力起源的投资者们非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但并不关注这群以价值为导向的赢家的具体方法。
关于这一项绩效的研究，我首先要追溯到在格雷厄姆一纽曼公司工作的四位伙伴。1954年至1956年间，我们一共四个人——我并不是从成百上千的对象中挑选这四个人。在我选修本杰明•格雷厄姆的课程之后，我要求进人格雷厄姆一纽曼公司担任没有职位的工作，但格雷厄姆却以价值高估而拒绝了我的请求。他看待价值非常严重！最后，我不断地恳求，他才答应雇我。当时，公司有三位合伙股东，以及我们四位学徒。公司结束经营之后，1955年到1957年间，我们四个人陆续离开了公司，现在，我只能追踪其中三个人的投资记录了。
第一个案例是华特•史洛斯。华特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明•葛雷厄姆的夜间课程。1955年，他离开格雷厄姆一纽曼公司。以下是亚当•史密斯——在我和他谈论有关华特的事迹之后——在《超级金钱》（1972年）一书中对他所做出了以下描述：
他从来不曾运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况就是这样。
当华特介绍我们认识时，他曾经这样描述：“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”他有高尚的品格，并以务实的态度自持。对他来说，金钱是货真价实的，股票也是货真价实的——并从此接受了“安全边际”的原则。
华特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远远不止100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我可以以40美分买进，我终究会获利。他便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比我的多——而且比我更不关心企业的本质；我对华特似乎没有太大的影响力。这是他的一大长处，没有人可以对他产生充分的影响力。
第二个案例是汤姆•科纳普，他曾经和我一起在格雷厄姆一纽曼公司工作。在大战之前，汤姆曾在普林斯顿大学主修化学，大战结束之后，他经常在海滩游荡。某一天，他得知大卫•多德将在可伦比亚大学开设夜间投资课程。汤姆以旁听方式选修该课程，之后他对投资学科产生了浓厚的兴趣，于是正式注册进入哥伦比亚大学商学院，并且获得了工商管理学硕士学位。35年之后，我打电话给汤姆，确定某些有关此一主题的事，我发现他仍然在海滩游荡。唯一的不同就是——现在的他拥有一片海滩！
1968年，汤姆与艾德•安德生——也即葛拉汉的信徒——以及其他一两位有共同信念的追随者，组成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投资高度分散。他们偶尔会从事控制股权的投资，但其被动式的投资绩效与控权式投资大致相同。
1957年，我成立了巴菲特合伙公司。他做出的最明智的决策是在1969年结束合伙公司。从此之后，伯克夏。哈撒韦公司在某种程度上成为合伙公司的延续。我无法给大家单一的指数，用以合理地测试伯克夏公司的投资管理。但是，我认为大家不管如何考验它，它的表现一直都很优越。
1951年，我在格雷厄姆的讲座中认识了红杉基金经理人比尔•卢昂。哈佛商学院毕业之后，他进入华尔街。稍后，他发觉需要接受真正的商业教育，于是参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学开办的讲座，我们于1951年初相逢。从1951年到1970年间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我要求比尔成立—个基金公司，来管理我们合伙股东的资金，他于是成立了红杉基金。他成立基金的时机非常不利。他面临两个层次的市场，以及以价值为导向的投资者相当难以运作的情况。我非常乐意提及一点。我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投入更多的资金，而且非常赞赏他的卓越表现。
这里没有后见之明。比尔是我推荐给合伙股东的唯一人选，我当时就表示，如果他的绩效可以高出史坦普指数四个百分点，这便是非常稳固的表现。比尔的绩效远甚于此，而且所管理的资金规模不断地扩大。这使得管理越发困难。资金规模是绩效的拖累，这是毫无疑问的。这并不意味当资金规模扩大，你的表现便无法超越平均水准，只是超越的幅度会缩小。如果你所管理的资金是2万亿美元，那么，你的表现必然无法超越平均水平，因为你的资金规模就是整个股票市场的总市值。
在此，我必须补充说明一下，到目前为止，我们所观察的记录，投资组合在整段期间都基本上没有重叠。他们都是根据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也大相径庭。华特的最重要持股都是扎实的企业，比如：哈得逊纸业公司、掘都高地煤矿公司、纽约暗色岩公司，即使是偶尔浏览商业新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。帝地布朗公司所选择的标的是没什么知名度的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。这些投资组合极少出现重叠现象。他们的记录反映的并不是这样的现象：某人主导猜测铜板，其他人附和即可。
我的另—位朋友从哈佛法学院毕业后，成立了一家不错的法律事务所。我大约是在1960年认识他的，当时我建议说，法律作为爱好是一件好事，但是他应该做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和华特迥异，他的投资组合集中在极少数的证券，因此绩效的变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他愿意接受绩效的上下震荡，而他恰好是一位精神极度集中的人。他的名字是查理•蒙格，他是我在柏克夏公司从事操作的长期合伙股东。当他自己经营合伙事业时，他的投资组合和我或任何先前所提到的人都截然不同。
查理的一位好朋友——另一位不是商学系毕业的人——他毕业于南加州大学的数学系。毕业之后，他进入美国国际商用机器公司，曾经担任推销员的工作。在我网罗查理之后，查理又网罗他。他的名字是瑞克•吉林。1965年到1983年，史坦普指数的复利成长率为316%，而瑞克的绩效为22200%，也许是由于缺乏商学教育背景的原因吧，可以称得上具备统计学意义。
说句题外话：以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就像注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地归顺这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是一种顿悟，或什么都不是。
史坦•波尔米塔毕业于密西根大学艺术系，是雅各布斯广告公司的合伙股东之—。我们的办公室恰好于奥玛哈市的同一幢大楼。1965年，他认为我所经营的事业比他的行业好，于是他离开广告业，再次在5分钟之内接受了价值投资法的理念。
史坦所持有的股票与华特的不同。他所持有的股票也和比尔不同。他们都是独立的记录。但是，史坦买进每—支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价格。这是他唯一的考虑。他既不参考每一季的盈余预估值，也不参考明年的盈余项估值，他不在乎当时是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他无视价格动能、成交量与其他类似的变数。他只提出一个问题：这个企业值多少钱？
我参与的两家退休基金，并不是从我所参与的十几种退休基金中选择出来的，他是唯一两家我能够影响其投资决策的退休基金。在这两家基金中，我引导他们转变为价值导向的投资管理人，只有少许基金是基于价值进行投资管理的。几年之前，华盛顿邮报公司委托一家大型银行管理基金，后来，我建议他们聘请以价值为导向的基金经理，这样可以让投资业绩更为乐观。
就像你在投资记录中所看到的那样，从他们更换基金经理之后，其整体投资业绩在所有基金中一直名列前茅。华盛顿邮报公司要求基金经理人至少保持25%的资金投资于债券，而债券未必是基金经理人的投资选择。所以，我也将其债券投资业绩包括在内，而这些数据表明他们其实并没有什么特别的债券专业技巧，他们也从来不曾如此吹嘘过自己的也即，虽然有25%的资金进入了他们并不擅长的债券领域，从而拖累了他们的投资业绩，但是，他们的基金管理业绩水平仍然名列前100名之内。华盛顿邮报公司退休基金的投资尽管并没有经过一个市场低迷时期的长时间考验，但仍然足以证明三位基金经理的许多投资决策并不是事后聪明。
我本人没有管理过美国富美实公司的退休基金，但我的确在1974年影响了他们的决策，说服他们选择以价值为导向的基金经理。在此之前，他们采取与其他大型企业相同的方式来选择基金经理。他们在转向价值投资策略之后，投资业绩在贝克退休基金调查报告中超越了其他同等规模基金而占据了基金排行榜的首位。1983年，贝克退休基金共有8位任职1年以上的基金经理，其中7位累积投资业绩超过标准普尔指数。在此期间，美国富美实公司基金的实际业绩表现与基金平均业绩表现的净回报差额是2.43亿美元，美国富美实公司将此归功于他们与众不同的基金经理选择倾向，这些基金经理不一定是我个人的满意选择，但他们都具有一个共同特点，就是根据价值来选择股票。
“格雷厄姆一多德都市”的“铜板投掷者们”，是我根据他们的投资决策架构，在多年前便选定了他们。我了解他们所接受过的训练，而且知道他们的智慧、个性和脾气。我们必须明白：这群人只承担了一般水平以下的风险，我们必须留意：他们在股市疲弱期间的所有记录。他们的投资风格虽然差异很大，但心态上始终遵守这样一条原则：买进的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的—小部分。无论买进整个企业还是部分企业，他们所秉持的态度完全一致。在投资组合方面，有些人持有几十种的股票，有些人则集中少数几支股票。但是，他们每个人都可以在企业市场价格与在内价值之间收获差值利润。
我相信，市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆一多德都市”的投资人们成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的群众可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场往往并不合理。
我希望提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我：“我有一支六发弹装的左轮枪，并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一功，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议——我的理由可能是：100万美元太少。然后，他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机——这就是报酬与风险之间的正向关系！
在价值投资法当中，情况恰恰相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，报酬的潜力越高，风险就越低。
现在我举一个简单的例子：1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并没有疯。
现在，如果股价继续下跌，该企业的市值从8千万美元跌到4 千万美元，其贝塔系数值也上升。对于用贝塔系数值衡量风险的人来说，更低的价格使它受得更有风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法得知：用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而且稍微了解所谓的企业评价，则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不是一件难事。
此外，你必须知识丰富，而且懂得略估计企业的价值。但是，你不需要精密的评价知识。这便是本杰明•葛拉厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。这个原则也适用于投资领域。
有些具备商业头脑的人可能会怀疑我发表此演说的动机：更多人归顺价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉大家，自从本杰明•格雷厄姆与大卫 •多德出版《证券分析》以来，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法已经发展盛行。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，那是完全背离了价值投资的教训。它很可能继续这样下去。船舶会绕地球而行，但地平之说还会继续畅行。在市场上，价格与价值之间还会存在差值，但阅读格雷厄姆与多德理论的人也会越来越多。
《世界名校励志演讲——青年当自强，做财富赢家.doc》
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