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篇1：我国证券市场投机行为研究
我们可以从以下几个技术指标来比较分析我国证券市场中的投机行为(以股市为例):市场稳定性指标:从每年股票指数日涨跌幅超过10%的次数来看,世界上以投机著称的香港股市的恒生指数从1970―1990年这中只有7次,而我国沪深股市每年都至少有7次左右。股市波动频繁说明了市场脆弱,不规范。(2)换手率指标:发达国家股市年换手率通常在50%以下,即使香港股市的年换手率也在135%以下,而深沪股市在1993年一年的换手率分别为220%和250%,日换手率最高可达25%。换手率高,说明我国股民热衷于短线操作。(3)市盈率指标:世界上各大股市的市盈率在十几倍到三、四十倍之间,而我国上海股市的市盈率平均在100～200倍之间,深圳股市的市盈率平均约为60倍。市盈率高,说明我国股票价格偏高,内在价值偏低。另外,据有人估计,成熟股市的投资与投机交易量比约为7∶3,而我国约为0.5∶9.5。总之,所有这些都说明了我国股市的高投机、高风险。
我国证券市场中投机盛行的原因是:第一,从公众角度看。一方面,我国目前还处于改革初期,长期计划体制下的平均主义,使公众对少数人的富有产生心理上的不平衡感。当开放证券市场时,人门认为它是一个聚宝盆,似乎进入股市就能使人一夜暴富。这种不正常的心理使人们往往不看重长期投资收益,而只热衷短期投机以获取暴利。另一方面,许多市场投资者金融证券素质低、风险意识差,不能够理性地判断市场走向,只是跟着少数人追涨杀跌。总之,公众从主客观两方面给市场过度投机奠定了基础。第二,从机构角度来看。(1)企业方面。从筹资企业看,在我国证券市场上筹资的企业都是我国企业中的佼佼者。但由于目前股份制企业并未真正实行公司法人的财产界定,也未建立规范的公司管理机构,部分商品的产、供、销还受国家行政制约,企业盈利未能真正反映经营水平,这样,股价就脱离了其价值基础,而沦为一种投机的工具。同时,有相当一部分企业上市的目的,不是为了进行股份制改革和转换企业经营机制,而是为了“圈钱”。这种动机又使企业股票的股息、股利较低,盲目送配股、溢价发行股票等不合理行为经常发生。另外,部分企业也常常利用体制不健全之机,隐瞒必要信息、公布虚假信息。企业这种不规范行为使市场投资者无利可图,因而转向投机行为。从投资企业看,由于新旧体制磨擦而使企业内部存在着产权不明晰、责任不明确等漏洞,相当一部分国有资产没有落实责、权、利。这样,内部人员就利用这部分国有资产有恃无恐地操作证券。同时,企业经营不景气、效益低下,也促使企业将资金(甚至是贷款)拿到市场上进行短线操作,以获取利益。这样,在企业生产性资金不足的同时,却造成了证券市场投机资金泛滥。(2)银行方面。《银行法》明文规定金融业和证券业分业经营,但实际上还有很多金融机构在参与证券业务,使大量银行信贷资金流入证券市场。(3)证券营业机构方面。证券营业机构应以中介业务为主,自营业务为辅。而我国目前相当一部分证券机构未能从维护广大券商和投资者利益出发,以维护公平竞争和减少风险为己任,却往往为了自身利益盲目追求交易量,以致放松市场管理和怂容违法。同时,机构本身也常利用消息进行“内线”交易,操纵市场,破坏了市场公平竞争。第三,从社会“游资”角度看。改革以来,中央银行在客观上执行了较为宽松的宏观经济政策,再加上体制改革的不完善,从而造成了大量“游资”的出现。据估计,由各个方面渗漏
出来的游资大约有3000多亿元人民币。它们在改革的薄弱环节―证券市场上寻找出路,其目的是获取短期收益,而且不怕风险,这样,就给市场造成了极大的投机性和破坏性。第四,从市场角度看。首先,我国还未建立一个完整、统一、规范的证券市场体系,股票市场、债券市场以及期货市场、证券回购市场、基金市场等各市场相互分割、独立,资金不能自由流动。因此,形不成平均收益率,而是根据独立市场内部供求决定各自的不同收益率。这种风险收益的不同就决定了在一些高风险市场如股票市场、期货市场上一定会产生过度投机。其次,一些高级的、衍生的金融工具市场的过早地运行,也人为地制造了投机的氛围。例如,期货市场的主要功能是价格发现和规避风险。可在我国,部分商品粮的购销和价格仍然受到行政制约,在这种现货市场还未得到充分发展的情况下,开放期货市场根本谈不上趋避风险,只能为那些拥有巨额资金和获得内部消息的人垄断市场,进行过度投机大开方便之门。再如基金业,国外基金业的功能主要是扩大融资渠道和稳定证券市场,这也是我们发展基金业的初衷。但是,在我国证券市场不完善、不规范、高投机和高风险的情况下,发展的基金,不仅不能稳定市场,而且还为市场投机起推波助澜的作用。第五,从政府来看。我国政府对证券市场的许多政策具有多门性、多变性、突然性和滞后性,致使我国证券市场经常弥散着政策性风险。据统计,上海股市因政策性因素引发的股指大幅变动,占所有异常因素引发变动的34%。
限制市场过度投机的对策
由于我国证券市场上的过度投机不是简单的市场行为,它涉及到了国民经济发展水平、改革的现状等多方面的问题。因此,完善市场,抑制过度投机也应从多方面入手。
(1)在宏观经济方面。一定要坚持适度从紧的财政货币政策,保持适度的货币供应量以使市场稳定。同时,要积极发展多种间接调控工具,尤其要进行利率改革。因为一个自由的多元化的利率体系,是一个统一完整市场体系的基础。
(2)在微观主体方面。加快国企改革,尽快进行国有资产产权界定,建立利益和风险约束机制,使证券价格与公司生产经营状况紧密联系起来;加快金融体制改革,严格实行银行业和证券业两业分离,控制信贷资金的渗漏;严格约束证券营业机构行为,禁止内部“知情者”参与证券交易,把努力提高服务质量放在首位,给投资者营造一个“公开、公平、公正”的投资环境。另外,也要以多种形式对公众进行证券知识和风险意识教育,逐步锻炼其投资能力,强化其投资意识。
(3)在市场方面,着力于市场的基本组织制度、基本支持系统、基本法律规章的完善,从而把投机活动约束在一定范围内,建立健康的市场活动基础。对于期货等衍生的证券市场,既然已经开设,就不应消极取缔。因为那样会使广大投资者积极发展市场经济的投资热情受挫,而且会使相关的商品和市场投机性更大。所以应下大力气创造能够保证它们正常运转的基础性条件,积极引导它们正常发展。
(4)在管理方面。政府应着力把握好政策的稳定性和适度性,政策出台前应认真调查研究、估计其出台后对市场的影响。对市场应有计划、有节奏地扩容,扩大市场规模,以进一步深化改革。证券市场的根本大法――《证券法》一定要全面、规范、约束力强,不要图快,颁布后应在一个相当长时期内对证券市场起主导作用。
作者单位 山西财经学院
篇2：我国证券市场投机行为研究
宋永明
1990年底,上海证券交易所宣告成立,它标志着我国证券市场开始运营。经过6年的发展,我国证券市场已具雏形。它在一定程度上发挥了扩大融资渠道、优化资源配置和实现国家对经济的间接调控等多方面的功能,为深化金融体制改革、转换企业经营机制和建立社会主义市场经济体制起到了积极的作用。但是,正象世界上其它新兴证券市场一样,我国证券市场也存在着法制不健全、行为不规范、政策不稳定等缺陷,从而导致市场不稳定和投机盛行。正确认识现阶段我国证券市场中的投机行为,并采取相应措施,对完善市场体制,全面深化改革,具有重大意义。
证券市场中投资与投机行为分析
研究投机离不开投资,正确澄清二者之间的关系是全面分析市场投机行为的基础。成熟的证券市场中最主要的经济行为是投资。投资的目的有二:一是获得股息或红利;二是从证券较长期的价值增值中获得资本利得。而投机则是希望在短期内通过价格的涨跌而获利的行为。我们可以从以下两个角度来研究投资和投机的不同:第一,从动机看。投资的主要动机是获取利息,而投机的主要动机是从价差中获利。尽管从实际操作中不好判断哪次是投资,哪次是投机,但从理论上讲,获利动机不同是二者的根本区别。第二,从风险看。根据道氏股票价格理论,影响股票价格的有政治、经济、市场、心理甚至政府首脑的身体健康状况等几乎无穷多的因素,因而市场价格在短期内几近随机变化,从中判定价格走势成败的概率几乎相等。所以,旨在获得价差的投机要承担相当的风险。比较而言,与一个国家或地区的经济增长紧密联系的证券价值,从长期来看,一般来说是趋升的和较为稳定的。因此,旨在获取价值差的投资者常可获得较为稳定的收益,但同时由于价格围绕价值上下波动的客观情况,又使投资者也要承担相对较小的风险(见图)。从下图价值和价格变化的走势示意图中可看出投机和投资的风险差异。
投机行为在市场中有以下几种功能:(1)增强市场流动性。因为投机者敢于承担较大风险,所以,在市场大跌或大涨从而导致市场供求失衡时,他们敢于逆市场趋势而行,大胆买进或卖出,于是维持了市场的正常运转。(2)价格发现功能。投机行为不同于赌博,投机者通常具有较为丰富的金融证券知识和实践经验,他们依靠过去的经验和已有的知识,理智地分析客观的有利和不利因素,从而能够较为精确地预测市场近期走势。他们的理性行为常常引导市场走向,这样就可以加快市场参与者对价格反映的灵敏度。另一方面,投机者利用市场信息进行价格发现,又使未来市场价格能够迅速反映市场信息,使价格更能有效反映市场供求变化,这样就能使资源配置效率由此而增强。(3)回避风险和获取较高利润。市场价格的飘忽不定,给投资者带来一定风险,而投机者可以利用买空卖空、套利交易和掉期交易等行为来趋避风险和获取收益。
在证券市场中,投机者作为众多市场交易者的一部分,并不能对市场价格进行控制。投机实际上起了服务投资、配合投资这样一种不可替代的作用。投资和投机之间的良性互动关系是投机发挥积极作用的基础。单纯的投机行为是有害的,因而在证券市场上必须把投机圈定在一定范围之内,否则就会产生过度投机。由于市场价格取决于市场供求,大量投机行为不仅会使市场价格变化莫测、波动频繁,而且还会引起社会财富的'不合理转移,从而导致社会分配不公。同时,如果投机者争相购入大量证券导致价格过高地脱离其内在价值,使社会名义财富远大于其实际财富,就会引发泡沫经济。
篇3：证券市场中羊群行为的比较研究
证券市场中羊群行为的比较研究
证券市场中羊群行为的比较研究[摘要] 金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al， ；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。
一、前言
金融市场中的羊群行为(Herding Behaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。
目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型、Bikhchandani et al(1992)提出的信息流(Informational Cascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishok et al(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。
目前市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1(1990)和Wermers (1999)提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为，该指标对个股收益率相对资产组合的平均收益率的接近程度进行了定量化处理。
Bikhchandani et al(1992)的理论模型认为在市场价格波动大(此时信息不确定性很大)，投资者最可能跟从市场舆论，此时羊群行为应该最明显。本文将对该模进行检验。即通过检验市场价格波动很大和波动平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行业的存在性。本文的结构如下：第二、三部分说明羊群行为的检验方法和使用的数据，第四、五部分分别使用中国和美国的日收益率数据来检验羊群行为。第六部分总结。
二、羊群行为的检验方法
1．分散度指标
设资产组合S总共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定义为：
(1)该指标通过定量化个股收益率和资产组合收益率的一致程度来刻画羊群行为的关键特征。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格应该一致移动，分散度为0。如有一只股票的收益率偏离市场收益率，分散化程度增加。用分散度来测度羊群行为具有一个最大的优点，即它需要的数据容易获得且计算方法简单，这是其他羊群行为测度所不具有的。但是它也存在一个缺陷，即它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，低估了羊群行为的程度。只有当大多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益率才可能表现出趋同性。William(1995)认为在回归系数为正时，理性资产定价模型成立，不存在羊群行为。但是他没有充分考虑分散度测度的保守性。本文认为正的回归系数并不能直接拒绝羊群行为的存在。分散度的绝对值意义不大，有意义的是分散度的相对大小。因此在对检验结果进行分析时，应充分考虑该偏差的存在，并将重点放在相对值的比较上。比较分为两个方面进行，一是将中国市场数据和美国市场数据进行比较，得出我国羊群行为和美国羊群行为的差异；二是将市场收益率极低和极高时的羊群行为进行比较，得出投资者在两者极端情况下的行为模型差异。
2．市场压力下的羊群行为检验
在市场存在压力(价格波动剧烈)时，理性资产定价模型和羊群行为模型的区别最为明显。理性资产定价模型认为由于不同的个股收益率对于市场收益率的敏感程度不同，市场压力将导致分散化程度增加。而羊群行为模型认为在市场压力的情况下，分散化程度减少。本文将使用日收益率来计算分散度指标。
使用下面的回归方程来检验极端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差异：
(2) 其中CLt和CHt为表示市场是否为极端波动的哑元变量。系数α表示的是样本中哑元元素所包括区域外的平均分散化指标。由于市场压力并无统一标准，我们使用两个标准(1%和5%)来定义极端的市场变化。1%(5％)的标准将CLt，CHt限制在收益率分布函数的1%和5%的最低和最高的区域。CLt和CHt定义如下：
用rmt表示市场在时间t时的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市场收益率分布的p分位数。在1%标准时，pl=0.01,ph=0.99；在5%的标准时，pl= 0．05，ph=0．95
如rmt≤rm （pl）,CLt=1;否则， CLt=0。
如rmt>rm （ph）,CHt=1;否则， CHt=0。
如果β1<和β2<0，则结论支持羊群行为假设；如β2>β1，表明市场收益率极高时的羊群行为低于市场收益率极低时的羊群行为；如β2<β1，表明市场收益率极低高时的羊群行为低于市场收益率极高低时的羊群行为。
三、数据
中国市场的上市公司个股和大盘的收益率数据来自由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》(China Stock Market & Accounting Research，简称CSMAR)，该数据库按照国际标准数据库(CRSP和COMURSTAT)的调整技术计算个股收益率，对于上市公司的红利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整，使得回报率数据具有可比性和可信性。采样区间从1992年1月2日到12月31日，包括了沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据(采用不考虑现金再投资的收益率)。资产组合的收益率按照平均加权方法计算，分散化指标根据公式(1)计算。为了检验行业中的羊群行为，对于行业资产组合也分别计算了分散化系数，按照 CSMAR的分类标准公司将所有上市公司分为6类 (金融、公用事业、房地产、综合、工业、商业)。
美国市场的数据来自由S&P公司提供的COM PUSTAT数据库，我们选择构成标准普尔500 (Standard & Pool500)指数的500只在美国证券市场交易的股票为样本。为与中国的数据具有可比性，取样时间为1992年1月到月，与中国证券市场的取样时间一致。行业资产组合按照COMPUS- TAT的经济部门(economic sector)分类标准公司将所有上市公司分为10类(能源，材料，工业，服务业、零售业、医卫、金融、信息技术、远处通讯服务和公用事业)。表1给出了分散度的平均水平、标准差和用来计算这些统计数的平均公司数。
中国市场日收益率的分散度指标平均值为2．43％。从行业分布来看，金融业的分散度最低，只有1．66％；工业的分散度指标最高，平均分散度为2．45％。在美国市场中，整个市场日收益率的分散度平均值为1．71％，从行业上看，信息技术类的分散度指标最大，公用事业类的分散度指标最小。
四、中国市场羊群行为的检验结果
在5％的水平上，所有行业的回归系数β1和β2显著为正，按照行业分组的子样本的回归系数也分别显著为正。即在市场收益率为5％的极端高水平时个股收益率表现出明显的分散；在市场收益率为 5％的极端低水平时，个股收益率也表现出明显的分散。
在1％的`标准下，所有行业的回归系数β1 (0．01)显著为正，且大小约为β2(0．05)的两倍。也就是说，如果市场收益率为1％的极端高水平时，个股收益率表现出更加明显的分散。这表明，在市场极度上涨时，个股趋向于分散的状态，羊群行为减少。这和我国的大牛市中各行业、各板块轮流上涨，轮流领涨的现象吻合。β1(0.01)为负值(在统计上不显著)，按行业分组的子样本的回归系数β1(0．01)有两个为负，四个为正。即市场收益率处于1％的极端低水平时，个股收益率反而表现出一定的集中。这表明在市场大幅度下跌时个股也许开始时趋向于分散，但是随着熊市的进一步深化，个股收益率反而表现出一致下跌的趋向。这个结果支持在中国市场的熊市中存在广泛的羊群行为。
比较β1和β2的相对大小，我们发现在5％的标准下，所有行业的β2约为β1的3倍，按行业分组的样本中β2也均大于β1；在1％的标准下，所有行业的β1为负而β2显著为正，按行业分组的子样本中各行业的β2也都大于β1。因此，中国市场中市场极度走高时的羊群行为低于在市场极端下挫时的羊群行为。
从中可以推断，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上升时的给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者当心自己的持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。但是在市场大幅上升时，固然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者也许当心价格已经太高，不愿跟人。因此此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。
对于这种行为模式进行更深入的思考，可以发现投资者在市场大幅下挫和在市场大幅上升时的行为差异来源于投资者对于损失和收益的不同态度。 Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理论 (prospect theory)，其中一个最重要的发现是投资者对待损失和收益的态度存在明显的差异，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。即，投资者在损失区域的风险厌恶程度大于在收益区域中的风险厌恶程度。可以用期望理论的观点来解释本文的结果：在市场大幅下挫中，投资者的损失厌恶程度大大增加，因此导致了上述的群体性抛售行为，在市场大幅上升时，投资者的收益偏好程度却没有对应地增加，因此导致了上述的相对分散的投资行为(有购入也有抛售)。
五、对美国市场羊群行为的检验结果
下面以构成美国标准普尔500指数的500只股票为研究对象，研究美国股票市场羊群行为的特征，以比较中国市场和西方市场的羊群行为的特征上的区别。表3给出了对美国标准普尔500股票分散度的日收益率回归结果。
在极端10％和5％的水平上，全部行业以及分行业的子样本的回归系数β1和β2都显著为正(在置信度为1％的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行为程度都比较低。这个结果和中国市场的不一样。比较表4和表3可发现，中国的t统计值大部分都小于美国证券市场的t统计值，而且使用中国的数据的检验发现β1为负值(虽然在统计上不显著)。因此可认为以美国为参照对象，我国个股收益率对于市场收益率的羊群行为程度高。这个结论定是地说明了相对于西方投资者比较成熟的投资理念，我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理性行为现象比较突出。该结论和对中国证券投资基金的羊群行为研究结果(宋军，吴冲锋，)一致。
在两种标准下β1<β2都成立，和我国市场的结果一致。这表明风险厌恶特征是所有投资者的共同心理特征，导致了无论在中国市场还是在美国市场都存在这种现象。
另外，我们对于中国市场和美国市场的月收益率数据也进行了计算和检验，结果
和各自的日收益率的结果大致相同。
六、结论
本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。另一方面将市场收益率处于极高和极低水平的分散度回归系数进行比较，结果发现在中国市场还是在美国市场都存在着市场收益率极低时的羊群行为程度高于在市场收益率极高时的羊群行为程度的现象，该结果可用期望理论中的决策者对于损失、收益的不同态度来解释。
作者：上海交通大学, 吴冲锋 宋军
篇4：证券市场中羊群行为的比较研究
证券市场中羊群行为的比较研究
[摘要] 金融市场中的羊群行为（Herding Behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系（Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999），因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单；但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。
一、前言
金融市场中的羊群行为（Herding Behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的'信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系（Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999），因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。
目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein et al（1990）提出的声誉羊群行为（Reputational herd）模型、Bikhchandani et al（1992）提出的信息流（Informational Cascades）模型、Banerjee（1992）提出的序列性（Sequential）羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishok et al（1990）对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers（1999）对他们的羊群行为的定义进行了修正。
目前市场中的各种基金（如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金）使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishok et a1（1990）和Wermers （1999）提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据（价格）来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等（1995）对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标（即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差）来度量羊群行为，该指标对个股收益率相对资产组合的平均收益率的接近程度进行了定量化处理。
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篇5：我国证券市场投资方法的研究
我国证券市场投资方法的研究
我国证券市场投资方法的研究摘 要：阐述了行为金融的主要理论，比较分析了传统金融与行为金融的区别； 基于行为金融学的行为投资分析方法从投资者心理和行为的角度来解释证券市场运行的行为特点，并介绍行为金融学在我国证券市场中的应用，为我国投资者提出一些有针对性的投资策略。
关键词：行为金融学；证券市场；投资方法
1 行为金融学理论
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：
2 对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1 过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒（1985）进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2 处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理” 和对亏损的“损失厌恶心理”,在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。
2.3 噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的`交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多，纽约交易所的年平均换手率在20%―50%之间，而―我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%,噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%,这一数字显着高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4 羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种：（1）基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风” 、“跟庄” 的投资行为就是典型的羊群行为。（2）基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3 基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1 反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2 利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯性交易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯性交易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯性交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman（1993）发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯性交易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3 投资组合策略
行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强势有效）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
3.4 购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略――“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5 捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息；二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4 结语
行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。
参考文献
[1]?魏法明。行为金融框架下的证券投资策略研究[J].金融理论与实践，,（07）。
[2]?张兵。行为金融理论述评及其在中国股市的应用[J].经济学动态，2007,（05）。
[3]?王家琪，林日其。行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报，,（02）。
[4]?郑庆茹。我国证券投资者行为及证券投资策略分析―基于行为金融理论分析[J].当代经济，2007,（05）。
[5]?杨胜刚，刘昊拓。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，,（05）。
[6]?王永宏，赵学军。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001,（06）。
[7]?赵学军，王永宏。中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究，2001,（07）。
篇6：政府防范证券市场风险的行为研究
政府防范证券市场风险的行为研究
本文分析了政府防范证券市场风险的行为特征，提出了健全政府防范证券市场风险机制的政策建议。
证券市场是高风险的市场，其风险对社会、经济的影响与冲击极大。各国政府都把风险防范作为证券监管的重要目标。本文拟对《证券法》实施以来政府防范证券市场风险的行业进行分析。
一、政府防范证券市场风险的行为评价
我国政府防范风险的行为特征，是在证券市场发展进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和发展的我国证券市场，大多数上市公司治理结构存在先天性“缺陷”，不规范运作比较普遍，90％以上的中小投资者普遍缺乏风险意识，从而决定了我国证券市场的风险防范难度较大。因此，防范证券市场风险，保证证券市场稳定发展，理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲，中国证券市场的发展历史，也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。以《证券法》的颁布实施为分界线，政府防范市场风险的行为，基本上可以划分为两个阶段。
第一阶段，从证券市场建立到19上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止国债期货交易，以及下半年至上半年的一系列政策调控。这一时期，政府风险防范行为的目标在于建立相对稳定的政策调控机制。由于政府行为的巨大强制性，在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。
第二阶段，自《证券法》颁布至今。风险防范的重点已不再局限于二级市场，而是开始注重研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为进行规范。这一时期，政府防范市场风险的理念已经开始发生转变，并逐步认识到：证券市场各参与主体是市场的风险主体，主体行为的不规范是市场的风险源。因此，规范市场主体行为，便成为政府防范市场风险的必然选择。具体体现在以下各方面：
1．规范上市公司行为。强化上市公司信息披露。《证券法》实施以来，政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一基础工作上，逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系列规章，使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面，必须真实、完整、及时地进行信息披露。所有这些，使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公开信息，信息的真实程度也得到加强。但必须注意到，在信息披露的执行方面，仍然存在比较严重的问题：有的对关联交易避重就轻；有的对经营情况与回顾介绍不详；有的对随意改变资金投向所做的解释难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面，有些上市公司信息披露的准确性和及时性，与股票价格表现形成强烈的时间反差，致使市场的有效性受到不同程度的破坏，表现出对广大中小投资者十分的不公平。
健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存在着严重问题。一些大股东利用在上市公司的相对控股地位，操纵股东大会和董事会，致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全体现大股东意志，关联交易众多，监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人治理结构，借鉴国际惯例，建立独立董事制度已成为规范法人治理结构的必然选择。但同时也面临着一系列问题：独立董事如何产生?独立董事真的独立吗?独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗?独立董事之间的意见能够一致吗?如果这些问题处理失当，独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上，完善上市公司法人治理结构是一项系统工程。首先，必须对上市公司股权结构进行多元化的调整，解决“一股独大”问题，缓解股权过于集中的现象，使上市公司股东之间形成制衡机制；其次；强化董事会的诚信义务和法律责任，发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次，强化监事会作用，建立真正意义上的监事会，赋予监事会实际监督权力，尤其是对财务的独立监督；最后实行第一大股东(包括其关联股东)回避制度，建立中小股东的累积投票权制度，通过制度保障投资者的权益平等。
建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措，不但有利于改善上市公司质量，而且有利于更新投资理念，降低市场风险。由于多种因素，在以前，上市公司似乎实行终身制，企业经营的好坏、效益的高低、是否连续亏损与是不是上市公司没有必然联系，即使在《证券法》颁布以后，在一段时间内也未建立退市机制。这不仅造成市场制度安排的缺陷，而且成为市场潜在风险积累的主要源点。20，证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定了上市公司退市的'程序，在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。目前，沪深证券交易所已分别宣布PT水仙和叮粤金曼退市。
2．规范证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的规范，主要体现在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件，以及高级管理人员和从业人员的基本要求，增强证券公司的风险应对能力，对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入制度；二是规范证券公司股票承销、经纪和自营业务，禁止挪用客户保证金，禁止对客户融资融券；三是严格资产负债比例，提高资产流动性等风险控制标准；四是查处违规行为，公布处罚细则。
近年来，我国股票发行制度开始由行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法，上市企业的培育和选择由承销商决定，使政府行为定位趋向合理，降低了行政审批中市场道德风险和系统风险，也使发行环节利益主体和风险主体一体化，提高了承销商的风险意识，强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实，规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制制度，增加了核查内容和发行人回访制度，清退挪用的股民保证金，加大了证券公司作为主承销商的责任，从而强化了对证券公司行为的规范。论文政府防范证券市场风险的行为研究来自WWW.66WEN.COM免费论文网 , Q5A0 l--[_a r$ &K}[Y/q93h |nKPFL ;中国论文 &VR # 1g sp q9 IcIWf'PkQD8
3．规范投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高，在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势，容易追涨杀跌，盲目跟风，往往是助长股市投机气氛、造成市场风险的重要因素之一。与个人投资者相比，机构投资者入市资金量较大，拥有相对的研究分析能力和信息，注重投资的安全性及长期利益，在一定范围内避免了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的标准不一，结构不同，因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目标，在市场波动的前提下，容易导致对市场投机的推波助澜。尽管如此，规范投资者行为的基础性工程之一，仍是大力培养机构投资者。要大力发展证券投资基金，引进战略投资者，推进开放式投资基金建设，努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金公司的多种形式，构建信誉良好、运作规范的机构投资者群体。
由于资本的逐利性，对个体投资者行为风险防范的难度大于机构投资者；从各国的实践看，规范投资者行为的主要着力点是：一是坚决打击违法违规行为，营造公平、公开和公正的市场氛围。事实表明，所有证券市场风险的发生都与投资者风险失控行为相关。这种风险失控的表现形式，就是操纵市场、证券欺诈和内幕交易行为。因此，各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为，并尽最大力量予以打击，以保证证券市场的平稳运行。二是重视投资者教育，提高投资者素质。加强投资者教育是规范投资者行为的重要内容，只有强化灌输投资者证券市场基本知识，使投资者充分认识证券市场的风险，投资行为才会更加理性。投资者教育在我国刚刚起步，随其进程的加快和深入，投资者行为的规范将使市场过度投机的风险有所缓解。
二、政府防范证券市场风险的行为特点
1.阶段性。如前所述，我国证券市场主要经历《证券法》颁布前后两个不同的阶段，由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特点。《证券法》颁布前，政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和制度的基础建设，对市场主体的行为缺乏必要的认识，对风险识别能力相对有限，风险防范的效果也不理想，市场运行与政府行为经常出现差异。《证券法》实施以后，政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到完善制度体系，规范市场主体行为，防范市场系统风险方面。显然，第二阶段的风险防范行为更具有实质作用。
在风险防范目标方面，90年代初期，证券市场更多地带有试验性质，政府防范风险目标在于严格将风险控制在局部范围，强化分业经营和分业管理，查处违规资金非法流入市场。社会和经济形势的稳定是风险防范的首要目的。《证券法》颁布实施后，证券市场已逐步融入社会主义市场经济体系中，保护投资者利益，维护市场公平、公开、公正原则，防范系统风险，成为证券监管部门的首要目标。
与风险防范行为相呼应，风险防范手段也呈阶段性特征。《证券法》颁布前，政府更多地采用较为简单的行政性手段、舆论手段和直接的市场调控手段。《证券法》实施后，政府更多地采用多样性的市场调控手段和法律手段。随着风险防范认识的提高，能力的加强，政府风险防范手段必将进一步多样化。
2．探索性。我国证券市场是发展中的新兴市场，政府风险防范主要是借鉴国际经验，结合中国实际进行探索性的实践。尤其是在证券市场发育初期，政府风险防范的行为实践也是摸着石头过河的过程，客观上需要不断充实和完善。同时，对市场违规行为的防范和监管，由于违规行为本身在不断发生变化，与之相对应的防范行为也需不断改变和提高。
由于证券市场的发展进程受到政府防范风险能力的约束，为使证券市场更好地发挥其应有的作用和功能，政府风险防范行为必然从探索性阶段、从被市场风险行为牵着鼻子走的状况，过渡到前瞻性、事前性的制度防范上来。只有政府风险防范能力超前，才能使证券市场金融创新受到应有的风险控制而得以开展，才能吸引更多的机构投资者进入证券市场，才能使我国的证券市场国际化进程加快。
篇7：政府防范证券市场风险的行为研究
政府防范证券市场风险的行为研究
本文分析了政府防范证券市场风险的行为特征，提出了健全政府防范证券市场风险机制的政策建议。
证券市场是高风险的市场，其风险对社会、经济的影响与冲击极大。各国政府都把风险防范作为证券监管的重要目标。本文拟对《证券法》实施以来政府防范证券市场风险的行业进行分析。
一、政府防范证券市场风险的行为评价
我国政府防范风险的行为特征，是在证券市场发展进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和发展的我国证券市场，大多数上市公司治理结构存在先天性“缺陷”，不规范运作比较普遍，90％以上的中小投资者普遍缺乏风险意识，从而决定了我国证券市场的风险防范难度较大。因此，防范证券市场风险，保证证券市场稳定发展，理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲，中国证券市场10年的发展历史，也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。以《证券法》的颁布实施为分界线，政府防范市场风险的行为，基本上可以划分为两个阶段。
第一阶段，从证券市场建立到上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止国债期货交易，以及19下半年至19上半年的一系列政策调控。这一时期，政府风险防范行为的目标在于建立相对稳定的政策调控机制。由于政府行为的巨大强制性，在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。
第二阶段，自《证券法》颁布至今。风险防范的重点已不再局限于二级市场，而是开始注重研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为进行规范。这一时期，政府防范市场风险的理念已经开始发生转变，并逐步认识到：证券市场各参与主体是市场的风险主体，主体行为的不规范是市场的风险源。因此，规范市场主体行为，便成为政府防范市场风险的必然选择。具体体现在以下各方面：
1．规范上市公司行为。强化上市公司信息披露。《证券法》实施以来，政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一基础工作上，逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系列规章，使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面，必须真实、完整、及时地进行信息披露。所有这些，使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公开信息，信息的真实程度也得到加强。但必须注意到，在信息披露的执行方面，仍然存在比较严重的问题：有的对关联交易避重就轻；有的对经营情况与回顾介绍不详；有的对随意改变资金投向所做的解释难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面，有些上市公司信息披露的准确性和及时性，与股票价格表现形成强烈的时间反差，致使市场的有效性受到不同程度的破坏，表现出对广大中小投资者十分的不公平。
健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存在着严重问题。一些大股东利用在上市公司的相对控股地位，操纵股东大会和董事会，致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全体现大股东意志，关联交易众多，监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人治理结构，借鉴国际惯例，建立独立董事制度已成为规范法人治理结构的必然选择。但同时也面临着一系列问题：独立董事如何产生?独立董事真的独立吗?独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗?独立董事之间的意见能够一致吗?如果这些问题处理失当，独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上，完善上市公司法人治理结构是一项系统工程。首先，必须对上市公司股权结构进行多元化的调整，解决“一股独大”问题，缓解股权过于集中的现象，使上市公司股东之间形成制衡机制；其次；强化董事会的诚信义务和法律责任，发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次，强化监事会作用，建立真正意义上的监事会，赋予监事会实际监督权力，尤其是对财务的独立监督；最后实行第一大股东(包括其关联股东)回避制度，建立中小股东的累积投票权制度，通过制度保障投资者的权益平等。
建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措，不但有利于改善上市公司质量，而且有利于更新投资理念，降低市场风险。由于多种因素，在年以前，上市公司似乎实行终身制，企业经营的好坏、效益的高低、是否连续亏损与是不是上市公司没有必然联系，即使在《证券法》颁布以后，在一段时间内也未建立退市机制。这不仅造成市场制度安排的缺陷，而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2001年，证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定了上市公司退市的程序，在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。目前，沪深证券交易所已分别宣布PT水仙和叮粤金曼退市。
2．规范证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的规范，主要体现在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件，以及高级管理人员和从业人员的基本要求，增强证券公司的风险应对能力，对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入制度；二是规范证券公司股票承销、经纪和自营业务，禁止挪用客户保证金，禁止对客户融资融券；三是严格资产负债比例，提高资产流动性等风险控制标准；四是查处违规行为，公布处罚细则。
近年来，我国股票发行制度开始由行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法，上市企业的培育和选择由承销商决定，使政府行为定位趋向合理，降低了行政审批中市场道德风险和系统风险，也使发行环节利益主体和风险主体一体化，提高了承销商的风险意识，强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实，规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制制度，增加了核查内容和发行人回访制度，清退挪用的股民保证金，加大了证券公司作为主承销商的责任，从而强化了对证券公司行为的规范。
3．规范投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高，在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势，容易追涨杀跌，盲目跟风，往往是助长股市投机气氛、造成市场风险的重要因素之一。与个人投资者相比，机构投资者入市资金量较大，拥有相对的研究分析能力和信息，注重投资的安全性及长期利益，在一定范围内避免了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的标准不一，结构不同，因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目标，在市场波动的前提下，容易导致对市场投机的推波助澜。尽管如此，规范投资者行为的基础性工程之一，仍是大力培养机构投资者。要大力发展证券投资基金，引进战略投资者，推进开放式投资基金建设，努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金公司的多种形式，构建信誉良好、运作规范的机构投资者群体。
由于资本的逐利性，对个体投资者行为风险防范的难度大于机构投资者；从各国的实践看，规范投资者行为的
主要着力点是：一是坚决打击违法违规行为，营造公平、公开和公正的市场氛围。事实表明，所有证券市场风险的发生都与投资者风险失控行为相关。这种风险失控的表现形式，就是操纵市场、证券欺诈和内幕交易行为。因此，各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为，并尽最大力量予以打击，以保证证券市场的平稳运行。二是重视投资者教育，提高投资者素质。加强投资者教育是规范投资者行为的重要内容，只有强化灌输投资者证券市场基本知识，使投资者充分认识证券市场的风险，投资行为才会更加理性。投资者教育在我国刚刚起步，随其进程的加快和深入，投资者行为的规范将使市场过度投机的风险有所缓解。
二、政府防范证券市场风险的行为特点
1.阶段性。如前所述，我国证券市场主要经历《证券法》颁布前后两个不同的阶段，由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特点。《证券法》颁布前，政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和制度的基础建设，对市场主体的行为缺乏必要的认识，对风险识别能力相对有限，风险防范的效果也不理想，市场运行与政府行为经常出现差异。《证券法》实施以后，政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到完善制度体系，规范市场主体行为，防范市场系统风险方面。显然，第二阶段的风险防范行为更具有实质作用。
在风险防范目标方面，90年代初期，证券市场更多地带有试验性质，政府防范风险目标在于严格将风险控制在局部范围，强化分业经营和分业管理，查处违规资金非法流入市场。社会和经济形势的稳定是风险防范的首要目的。《证券法》颁布实施后，证券市场已逐步融入社会主义市场经济体系中，保护投资者利益，维护市场公平、公开、公正原则，防范系统风险，成为证券监管部门的首要目标。
与风险防范行为相呼应，风险防范手段也呈阶段性特征。《证券法》颁布前，政府更多地采用较为简单的行政性手段、舆论手段和直接的市场调控手段。《证券法》实施后，政府更多地采用多样性的市场调控手段和法律手段。随着风险防范认识的提高，能力的加强，政府风险防范手段必将进一步多样化。
2．探索性。我国证券市场是发展中的新兴市场，政府风险防范主要是借鉴国际经验，结合中国实际进行探索性的实践。尤其是在证券市场发育初期，政府风险防范的行为实践也是摸着石头过河的过程，客观上需要不断充实和完善。同时，对市场违规行为的防范和监管，由于违规行为本身在不断发生变化，与之相对应的防范行为也需不断改变和提高。
由于证券市场的发展进程受到政府防范风险能力的约束，为使证券市场更好地发挥其应有的作用和功能，政府风险防范行为必然从探索性阶段、从被市场风险行为牵着鼻子走的状况，过渡到前瞻性、事前性的制度防范上来。只有政府风险防范能力超前，才能使证券市场金融创新受到应有的风险控制而得以开展，才能吸引更多的机构投资者进入证券市场，才能使我国的证券市场国际化进程加快。
3．效果滞后性。我国证券市场虽然建立时间较短，但在构建风险防范体系方面进行了不懈地努力，特别是近两年出台的`针对风险易发主体和易发点位的法规和准则，在相当程度上也是与国际市场接轨的。从风险防范的实际效果来看，事实上的市场重大危机尚未完全显现。从总体上说，风险防范取得了应有的效果。
但是，引发市场潜在风险的行为仍大量存在，虽然规范这些行为的制度已经出台，但相当一部分的政府行为效果尚不够显著，尤其是针对风险防范的重点和难点，尚未建立起有效的、系统性的防范机制。这主要是因为：一是风险防范的难度较大。内幕交易、虚假信息披露，以及大股东侵犯中小股东的利益等问题，在国际上尤其是亚洲也是长期存在并且难以解决的现象。中国市场经济发育程度不高，信用水平较低，有欺诈动机和行为的市场主体缺乏自我道德约束，市场内幕交易和操纵行为的认定难度相当大等。二是政府监管部门的职能权限受限，对风险行为主体的监管和处理力度不够，防范风险行为自身不够规范。
三、健全政府防范证券市场风险的机制
1．完善风险防范的制度体系。目前，我国证券市场的制度建设虽已初具规模，但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点，政府风险防范仍然存在制度性缺陷，突出表现在：缺乏市场避险机制，退市机制不够完善和投资者保障机制不健全、运行不到位等方面。因此，我们必须以新的理念，有针对性地强化制度性建设，形成完善的市场风险防范体系。
建立市场避险机制。国际证券市场的经验表明，释放市场系统风险的有效工具是股指期货。投资者在股指期货市场上适时建立与股票现货市场相反的交易部位，能够自我预期风险，从而达到回避系统风险的目的。也就是说，股指期货的产生，为证券市场注入了一个内在稳定机制。在全球股票市场上，股指期货已经成为市场风险释放必不可少的工具。纽约、东京、香港等较为成熟的市场中，无不设有股指期货交易。可以说，没有股指期货交易的证券市场，是一个不成熟或缺位的证券市场。在我国证券市场历史上，曾出现大范围股票跌停的局面，说明我国证券市场存在着爆发系统风险的可能性，值得我们警惕。目前中国证券市场已有1100余家上市公司，总市值已经相当于CDP的60％左右。这样巨大的市场，时时刻刻都面临着风险，也就时时刻刻存在着避险的巨大需求。引入股指期货等新的金融衍生工具和交易机制，在对冲机制的作用下，可保持资产的相对流动性，以释放市场风险。
完善退市机制。在严格的市场化和法治化条件下，退市机制的建立意味着对劣质上市公司的挤出效应开始实现。但目前我国退市机制尚不严谨和完善，其最大效用是刺激和加快亏损上市公司的重组步伐，而不是完全意义上的淘汰制。个别上市公司几经“风雨”仍有可能见“彩虹”就是突出例子。因此，有必要对上市公司实行更为严格的退市规则，确定净资产、亏损期限等明确的退市指标体系，加大重组中对债权更为严格的保护，严格上市公司再融资标准，使退市机制更好地警示上市公司，更大程度地提高市场质量，降低市场整体风险水平。
强化投资者保护机制。成熟的证券市场均有一套完整的投资者保护机制，概括地讲，主要是投资者的诉讼机制、教育机制和赔偿机制。通过集团诉讼的方式，对证券市场违法违规行为进行诉讼和索赔，从而在制度上约束发行主体、中介机构甚至监管机构的行为。开展投资者教育，更是市场监管的一项经常性工作。此外，成熟市场一般都设立投资者合法权益保护基金中心或公司，致力于在会员公司丧失清偿能力时对投资者的赔偿工作。我国在这方面刚刚起步，应借鉴成熟市场经验，逐步建立我国投资者保护机制，真正把保护投资者利益落在实处。
2．规范并改善证券市场资金供给。违规资金入市是我国证券市场区别于国际资本市场的重要特点。违规资金包括银行信贷资金，证券公司挪用的客户保证金，证券公司对客户的融资，非法外汇等。这些违规资金对证券市场构成了巨大的风险因素，具体表现在：一是从行为本身看，期限较短的违规资金承担了很高的法律风险和筹资成本，必然在市场上追求高收益，尤其热衷于内幕交易和市场操纵，或者使部分投资者在示范效应下改变投资理念追求短期行为，或者使部分投资者对股市丧失信心，从而严重动摇我国证券
市场市场稳定与发展的基础。二是从市场效果看，大量的违规资金强化了股市资金推动效应，提高了市场市盈率水平，增大了股市的泡沫成分。一旦上市公司业绩难以支持高股价时，类似于“中科创业”事件将难以避免，银行的安全也将首当其冲，进而危而整个金融市场体系。因此，在我国金融改革未完成之前，禁止和查处违规资金进入证券市场，是防范市场风险的基本要求。
在防止违规资金进入股市的同时，还应考虑改善股市资金供给。如证券公司增资扩股，允许国有企业、国有资产控股的企业和上市公司的自有资金投入股市，证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场等，这些扩大资金供给的举措应长期坚持。特别需要指出的是，要尽快开展对委托资产管理业务的清理，按照法律法规要求，区别情况，确定身份，以所有机构投资者普遍适用的制度准则，规范其行为，有步骤、有针对性地使其规范化。改善证券市场资金供给的关键是引入具有高安全性的资金主体，即有步骤地加快社保基金、合格的境外机构投资者的入市步伐。在条件成熟时，建立中外合资证券公司和基金公司，以扩大资金范围。
3．规范市场主体行为。进一步转变政府职能。我国证券市场中政府职能的定位相对落后，制度体系不完善，不可避免地使“政策市”、“消息市”成为中国证券市场运行的主要特点。在证券市场的法律地位已经明确，市场规模日益扩大的态势下，为了确保证券市场按市场化、规范化的发展方向，进一步调整政府行为的理念和监管职能势在必行。转变政府职能的核心是解决政府行为的缺位与错位问题。政府对市场主体风险的防范，应立足于对可能导致市场系统性风险的因素控制。在按市场化原则防范市场风险，通过法律形式将政府的监管和防范风险政策程序化，增强政策的稳定性与透明度，以给市场参与主体和投资者风险把握的预见性。
加强对证券交易禁止行为的防范。证券交易禁止行为，是交易者利用资金优势或信息优势牟取不正当利益、转嫁不正当风险的行为。内幕交易和市场操纵行为属于两类最典型的证券交易禁止行为，是政府通过法律手段加以防范的核心内容。我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。但自我国证券市场诞生起至今，特别是在有关法律修改或颁布后，内幕交易和市场操纵行为仍屡见不鲜，难以杜绝。虽然交易所的一线监管也扮演着重要的角色，但这种风险的防范和查处更多地应是依靠政府行为来完成。对内幕交易的防范，首先必须明确对内幕交易和内幕人员的认定。上市公司和大股东的高管人员，涉及上市公司重组和重大经营活动有关的机构高管人员，以及有关工作人员和家属，都应该认定为内幕人员。同时，只要股票价格在重大信息披露前发生异常波动的，都可假定为存在内幕交易，并相应进行调查。现阶段对市场操纵行为的防范，重点是推出证券帐户实名制，以便尽早确立操纵行为的存在与否，进而实施查处。
强化中介机构监管。中介机构应是风险防范的重要力量。上市公司信息披露的真实性，需要在中介机构首先得到验证，其职业操守的重要性不言而喻。然而，目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或因能力有限为由对财务数据的真实性作出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，将风险因素带入证券市场。而目前政府除对会计师事务所、律师事务所设定了资格认定外，尚无更多的行为规范，风险约束力很小。为此，政府应制定涉及证券业务的会计师事务所、律师事务所的法人和个人行为准则，提高处罚等级，赋予规范监管检查和处理的相应权力，在法律的框架之下，保证中介机构的公正性。
作者：刘笑梦 来源：《金融研究》2001年第12期
篇8：加强我国证券市场诚信建设的对策研究
加强我国证券市场诚信建设的对策研究
摘要：自主创新需要创业投资的支持，而创业投资的发展又离不开证券市场。目前证券市场的诚信问题非常突出，应当加强证券市场的诚信建设。一是设立蓝带委员会，进一步加强对上市公司的财务管理；二是促使股东觉醒，加强股东治理；三是落实诚信责任，加强监管和执法力度；四是加强投资者的权益保护，规范证券市场的发展；五是实行严格的信息披露制度，完善证券市场的诚信建设。关键词：证券市场 诚信 治理
1 设立蓝带委员会，进一步加强对上市公司的财务管理
20世纪末，美国对公司治理的关注主要集中在上市公司的财务报告上，尤其是对审计委员会在实行财务监管的职能方面。对财务报告给予关注的主要原因在于上市公司感受到自身的压力，必须不断的使“报表中的数字”达到甚至超过分析人员的预测及其所设定的目标，以实行“盈利管理”来掩盖上市公司真实的财务状况。为此，美国设立了蓝带委员会，它作为民间机构对审计委员会在上市公司财务报告中的职能进行监督，并对之提出改进意见。设立蓝带委员会的目标是致力于寻找能够提高上市公司财务报告质量的方法，而不仅仅是可接受的方法。它在《美国公认会计准则》（US GAAP）所授予的广泛的裁定权范围内对会计准则能够做出准确地判断。该委员会侧重于有关程序性的规范，及加强实施和监督裁定权的程序，该程序规范导致董事会作为监督上市公司经营的责任主体有义务监督上市公司运营的各个方面，包括对上市公司财务报告的审查和外部审计员进行独立的审查和监督。
笔者认为我国在设立蓝带委员会这方面几乎是个空白，可以借鉴美国的做法，汲取他们成功的经验和做法，结合我国的具体国情，在我国设立蓝带委员会，使之对上市公司财务报告的查处和外部审计员能够进行独立的审查和监督，从而进一步加强对上市公司的财务管理，使得证券市场能够诚信发展。
2 促使股东觉醒，加强股东治理
2.1 完善股东质询权
美国证券法的核心是保护投资者，而不是保护企业，无论是投资人还是债权人一律平等。在我国股东的权利却是不对等，面对此种情况，有必要进一步完善股东质询权。现在我国的中小股东在股东大会上有权就会议议程中的任何事项提出质询，董事会和其他有关机构有义务认真回答这些质询，除非这些回答会给公司造成重大损失(如属于商业秘密)或为法律所不允许，否则不得拒绝回答股东的质询。美国、英国、德国、法国、意大利、荷兰等国家及我国的台湾地区的有关法律均规定，每一股东在一定范围内，在适当时候均有权就某一事项提出质询。如果关系到公司的重大利益，董事会必须给予答复，并提供股东所需要的有关资料与情况。只有完善股东质询权，使股东权利得以实现才能充分调动股东的积极性来保护中小股东的权益，促使证券市场的健康发展。
2.2 赋予股东对审计人员的选任权
审计是保证股东权益得以实现的重要途径，而实际中大股东往往通过董事会控制审计人员的选任及其行为。为保护中小股东的合法权益，许多国家规定了中小股东对审计人员的选任权。对此，国外一般有两种做法：一种是法律直接规定该权利，如德国法律规定代表公司股本10%的股东可拒绝由股东会选出的某些审计人员，并有权请求法院指派另外的审计人员;丹麦规定，代表公司股本25%的股东，可以要求公司指定一名特别审计人员与普通审计人员一起参与对公司的审计。另一种做法就是，法律没有直接规定，但法律规定公司章程可以对此做出规定，美国、英国、日本、中国台湾均采用此种做法。而针对目前我国的现状，有必要赋予股东对审计人员的选任权。
2.3 特别调查请求权
为了保护中小股东的合法权益，持有该公司一定股份的股东对于该公司的设立、经营、财务利润等情况可以要求股东大会或法院进行专门调查，但对于可以提起特别调查请求权的股东所代表的股份数占总股份的比例要适当，使其具有可操作性。在这一方面，德国的经验可以借鉴，该国法律规定，股东大会可以任命特别调查员对公司的设立和经营管理情况进行调查。
3 落实诚信责任，加强监管和执法力度
3.1 加强对中介机构的监管
在中介市场上建立诚信机制是建立整个社会信用关系的逻辑起点。要在中介市场上改变恶性竞争和无序竞争的状况，这就必须有完善的信用体系、有效的淘汰制度和严格的惩治措施。要努力做到:督促中介机构勤勉尽责，提高执业水平，遵守职业道德;促进中介机构建立健全内部控制和风险管理制度，并加强中介组织的自律管理;严格监管，建立优胜劣汰的机制，对违规机构强化处罚力度，加大其违规成本。
3.2 加强监管协作
加强监管协作，防范和化解上市公司风险。同时将进一步完善上市公司监管责任制，完善上市公司风险预警机制，改进监管方式，加强现场监管，及时排查风险，对上市公司风险隐患和违法违规行为做到早发现、早通报、早制止、早查处，提高监管的有效性。将与人民银行、银监会共享上市公司及其控股股东或实际控制人的信用信息和监管信息，配合、协助地方政府做好上市公司重大风险处置工作，切实维护上市公司的经营秩序、财产安全和社会稳定，促进上市公司质量的全面提高，为资本市场的稳定健康发展奠定基础。
3.3 加强证券监管机构事后查处的意识、权利和手段
近年来，随着证券监管部门加大监管执法力度，证券市场上一些违法违规案件和造假典型被相继揭露出来，这些长期以来被隐藏的行为，对投资者和市场均造成了损害，而在美国证券市场中采用事后严厉查处带来的恐吓力，来弥补“防范丑闻公司于未然”的不足。在我国由于法律体系不够健全，对上市公司违法违规处理缺乏有力的手段，导致事后查处的力度不够，未能达到警示作用。我们应该借鉴美国在这方面的经验，不仅要重视公司内部的制衡机制，更要注意公司外部监督机制的建设，从而加强社会法治对公司内部运营的监督，加强事后监管和处罚，提高违规成本，弥补我国证券市场在这方面的不足。3.4 减少行政审核和许可，促进市场机制的建立
证券监管要促进证券市场建立有效的市场和企业激励机制。实行严格的审核，对企业的发展可能会有约束作用，可能也会扼杀市场机制，导致市场发展比较被动。我们有必要协调好审核与市场机制建立的'协调关系，使之能更好地为证券市场的诚信发展提供依据。
3.5 实行控制下的监管
在我国现实的国情中，如果实施严格的监管，将会导致股市大幅下跌，造成社会不稳定，如果能实行控制下的监管，则既可以将证券市场违规行为控制在一定范围内，以免破坏整个市场的研究规则，同时默认一定违规的现象的存在，也有利于我国现实情况的发展，在一定程度上能促进市场积极发展。有学者通过对金融市场发展和经济发展之间长期关系的分析，发现上市公司的诚信发展导致了经济增长。
4 加强投资者的权益保护，规范证券市场的发展
《证券法》第177条规定，“依照本法规定，经核准上市的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，并对发行人处以30万元以上60万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接负责人员给予警告，并
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处以3万元以上30万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”从该条可以看出，对发行人的处罚，最终的责任承担者将是由于受发行人误导并购买该证券而受害的投资者。针对目前我国在对投资者权益保护方面还存在的一些缺陷，笔者建议：4.1 设立投资者权益保护局和投资者协会制度
保护证券投资者权益，现在越来越被人们所重视，在消费者权益保护方面，全国各级工商行政管理机关都设有消费者权益保护机构，广大消费者还可以通过各级消费者协会维护自己的合法权益。而在我国证券市场中，保护证券投资者权益这方面还存在不足，还与国外经济发达的证券市场存在较大的差距。可以设立投资者权益保护局和建立投资者协会制度，使得投资者权益保护有了专门的部门来保障，必要时可以引进美国的证券投资者集团诉讼制度。
4.2 投资者保护基金
这种方式类似于存款、保险，是发达的资本市场普遍建立的一种保护证券投资者利益的基本制度，它对于中小投资者保护具有积极的意义。投资者保证金制度的设计目的是为了防止股民的不诚信行为。针对我国的现状，有必要设立投资者保护基金，证券公司破产时投资者对其交易保证金可以有优先取回权，在一定程度上有利于市场的诚信建设。
4.3 加强投资者教育
笔者认为，应当加强对投资者的教育，强调投资者的自我保护意识，例如引导广大投资者树立正确的风险意识、强化机构投资者的社会责任、鼓励机构投资者树立长期战略投资的理念。只有这样，通过开展投资者教育活动，使投资者从思想上提高认识，使股东特别是中小股东学会如何捍卫自己的合法权益，对公司的高层管理人员和外部市场操纵人员形成有力的制约，最终才能从根源上提高证券市场的诚信发展水平。
4.4 完善民事赔偿
从国外发达的证券市场的经验来看，民事索赔是遏制上市公司证券欺诈行为的有效方法。目前我国对待证券市场上的不诚信、欺诈行为的主要手段是追究行政责任，导致了对主要责任人没有形成严格的惩罚机制，要遏制欺诈行为，保护投资者利益，促进证券市场诚信发展，必须建立和完善证券市场的民事赔偿制度。
5 实行严格的信息披露制度，完善证券市场的诚信建设
5.1 严格实行信息披露制度
信息披露制度是上市公司监管的核心内容,也是证券市场的监管机构赖以保护市场公平原则的基础。作为上市公司应该让所有的投资者都及时了解公司的重大信息,以便让投资者在充分掌握信息的情况下做出投资决策。要规范会计准则和信息披露的标准,提高公司财务会计信息的真实性和可信度,增强证券市场的透明度和公信力。要加强中介组织的自律管理,并按无限责任原则进一步加大中介机构的违规成本。
5.2 加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚
美国在处理安然事件时，强调对现有的公司信息披露进行制度性改革，而没有把重点放在加强稽查和司法的力度和效率上，这是因为美国的司法体系业已完善，证券交易委员会的稽查和司法的权力和手段已经很完善。而我国的证券市场还不具有这个条件，所以在改革信息披露制度的同时需要大力加强稽查和司法的力度，打击虚假信息。如果单纯依靠行政监管不能做到全方位持续不断的监管，单纯的行政处罚不足以威慑违法犯罪者。因此，必须以法律作为构建证券市场诚信法则的基石，作为维持市场经济信用秩序的利剑。制定严格的具体行为规范，并认真严肃的实施。对合法利益加以切实的保护，对违法行为进行严厉的追究。法律可以为股东权益的保护提供最基本的保障，依法治“市”是一条永恒不变的原则。只有完善法律并加大执法力度，才能使投资者的利益得到切实的保障，同时让违法者记住教训，不再犯错，切实改善证券市场上长期以来“有法不依、执法不严”的状况。
参考文献
1 李青武．试论美国提升公司信用水平的法律对策[J]．北京建筑工程学院学报，2004（6）
2 蔡立东．论公司治理结构的非法律根源——以美国为中心的探讨[M]．北京：法律出版社，2002
3 李建伟．论上市公司中小股东权益保护与立法完善[J]．政法学刊，2005（10）
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